김영익 서강대 경제대학원 교수는 대신증권과 하나증권 리서치센터장을 역임했으며, 스스로 개발한 주가 예측 모형을 바탕으로 9.11 테러 직전의 주가 폭락과 이후 반등을 정확히 예측했고 2008년 금융위기와 2020년 경제위기를 미리 경고하기도 했습니다. 11월 들어 미국 국채수익률과 더불어 달러 가치가 하락하고 있다. 10월 소비자 물가 상승률이 예상보다 낮게 발표된 것이 그 계기를 제공했지만, 보다 근본적으로 소비 중심으로 경제성장률 둔화를 미리 반영하고 있는 것 같다. 2023년 세계 경제에서 미국만 좋았다고 해도 과언은 아닐 것이다. 국제통화기금(IMF)은 10월 ‘세계경제전망’에서 2023년 세계 경제성장률이 3.0%로 지난해(3.5%)보다 낮아질 것으로 전망했다. 그러나 2023년 미국 경제성장률은 2.2%로 전년(1.9%)보다 높아질 것으로 추정된다. 미국 경제가 이처럼 높은 성장을 하는 것은 GDP의 69.1%(2022년 기준)를 차지하는 민간 소비가 견조한 증가세를 유지하고 있기 때문이다. 그러나 2024년에는 소비 증가세가 둔화하면서 미국 경제성장률이 크게 낮아질 전망인데, 소비 둔화 요인은 다음과 같다. 첫째, 가처분소득에 비해서 소비지출이 더 빠르게 증가했다. 2000년 12월에서 2023년 9월 사이에 실질가처분소득은 2.1% 증가했는데, 실질 소비지출은 10.9%나 늘었다. 미국 가계가 저축한 돈을 많이 써버렸다는 이야기이다.  둘째, 소비의 주축 역할을 하는 중간가구 소득 감소가 소비를 제약하는 요인으로 작용할 전망이다. 2019년에 7만 8,250달러였던 중간가구 실질 소득이 2022년에는 7만 4,580달러로 4.7% 줄었다. 2023년에도 물가보다 낮은 임금 상승률로 실질 소득이 줄었을 것이다. 셋째, 최근 서비스 지출이 소비를 견인하고 있으나 미래 경제에 대한 불확실성이 높아지면 가계가 이 부문에 대한 지출을 줄일 수 있다. 코로나19로 재택근무가 늘면서 미국 가계가 내구재 소비를 대폭 늘렸다. 그러나 내구재는 한번 사면 상당히 오래 사용한다. 최근 코로나19 완화로 서비스 소비지출이 늘고 있으나, 경제에 대한 불확실성이 높아지면 가계는 외식이나 여행 등 서비스 지출부터 줄이게 될 것이다. 넷째, 가계 이자 부담이 늘고 있는 것도 소비 위축 요인이다. 금리 하락으로 2021년 3월에는 가처분소득에서 이자가 차지하는 비중이 1.2%였으나, 2023년 9월에는 2.7%(2010.1~ 2023.8, 평균 1.9%)로 늘었다. 그만큼 소비 여력이 줄었다는 의미이다. 다섯째, 자산 가격 하락이 소비에 부정적 영향을 줄 전망이다. 미국의 주요 주가지수가 2023년 3분기 이후 조정을 보이고 있다. 소비가 줄어들면 기업 매출과 이익도 줄어들 것이다. 그러면 주가지수는 더 떨어질 수 있다. 2021년에 2.7%까지 하락했던 모기지 30년 금리가 최근에는 7.7%까지 상승하면서 주택거래가 급락하고, 집값도 떨어질 조짐을 보이고 있다. 역의 부의 효과(negative wealth effect)가 나타나면서 소비가 줄어들 전망이다. 아래 표는 미국의 주요 경제지표에 대한 블룸버그 컨센서스(2023.11.1.)이다. 이에 따르면 2024년 미국 경제성장률은 1.0%로 올해(2.2%)의 절반 이하로 떨어진다. 소비가 위축될 것이기 때문이다. 소비 위축에 따라 소비자물가상승률도 올해 4.2%에서 내년에 2.7%로 낮아질 것으로 전망돼 있다. 경제성장률과 물가상승률이 낮아지면 시장금리도 떨어질 수밖에 없다. 올 연말 4.52% 10년 만기 국채수익률이 내년 말에는 3.77%로 떨어질 것으로 전망된다. 2000년 이후 통계로 분석해 보면 10년 국채수익률과 달러지수는 동행(상관계수 0.34)했다. 국채수익률 하락은 곧 달러 가치의 하락을 의미한다. 디자인 : 박수민

지난 2월 이후 한국은행이 기준금리를 3.5%에서 유지하고 있는데도 시장금리가 상승하고 있다. 금리를 결정하는 거시경제요인을 고려하면 시장금리는 중장기적으로 하락할 전망이다. 금융시장에서 대표적 장기 시장금리 가운데 하나가 10년 만기 국고채수익률이다. 이 금리가 2022년 10월 4.6%에서 올해 2월에는 3.2%까지 떨어졌다. 그러나 올해 10월 들어서 4%를 다시 넘어서고 있다. 국제유가상승 등의 영향으로 9월 소비자물가가 전년동월비 3.7%로 7월 2.3%보다 높아진 것이 금리 상승의 주요한 요인으로 작용했다. 여기다가 미국 10년 국채수익률이 5.0%까지 오르면서 2007년 7월 이후 최고치를 기록한 것 역시 우리 금리 상승 요인이 되었다. 그러나 빠르면 4분기 중후반부터 시장금리는 다시 하락할 전망이다. 우선 시장금리는 장기적으로 명목 국내총생산(GDP) 성장률과 같은 방향으로 움직여 왔다. 2001~2022년 10년 국고채수익률이 연평균 3.9%로 명목 GDP 성장률(5.7%) 보다 낮았다. 필자가 추정해 보면 2023년 우리나라 잠재 명목 GDP 성장률은 3.7% 정도이다. 현재 4%를 넘어선 시장금리가 적정 수준보다 높다는 의미이다. 참고로 미국의 시장금리도 적정 수준보다 높다. 2000~2022년은 연평균 10년 국채수익률은 4.4%, 명목 GDP 성장률은 3.2%였다. 미 의회가 추정한 명목 잠재 성장률은 4.0% 정도로 현재 5% 수준인 10년 국채 수익률보다 낮다. 다음으로 저축률과 투자율이 금리를 결정한다. 국민경제 전체적으로 보면 저축은 자금의 공급이고 투자는 자금의 수요이다. 1997년 외환위기 이전에는 국내총투자율이 총저축률보다 높았다. 그래서 자금 수요가 공급을 넘어섰고 금리가 높은 수준을 유지할 수밖에 없었다. 그러나 1998년 이후로는 기업의 투자가 합리화하면서 저축률이 투자율을 웃돌고 있다. 올해 상반기에도 총저축률이 34.1%로 국내총투자율(32.7%)보다 1.4% 포인트 더 높았다. 1998~2002년의 장기평균인 3.2% 포인트보다 낮아졌지만, 여전히 국민경제 전체적으로 보면 자금잉여 상태가 지속하고 있다. 이외에 은행의 채권매수도 금리 하락 요인으로 작용할 전망이다. 은행은 돈이 들어오면 대출과 유가증권으로 자금을 운용한다. 개인은 기본적으로 자금 잉여 주체이다. 한국은행의 자금순환에 따르면 지난해 가계(비영리단체 포함)의 잉여자금이 183조 원이었다. 올해 상반기 잉여 규모도 106조 원으로 가계는 여전히 잉여 주체로 남아 있다. 기업은 자금 부족 주체이다. 지난해 기업의 자금 부족 규모가 198조 원으로 크게 늘었다. 그러나 올해 상반기에는 63조 원으로 작년 같은 기간의 88조 원에 비해 줄었다. 또 6월 말 우리 기업이 가지고 현금성 자산이 917조 원이었다. 기업(주로 대기업)이 이렇게 많은 현금을 보유하고 있기에 앞으로 기업의 자금 수요도 줄어들 것이다. 은행은 자금 운용에서 대출이 줄어들면 상대적으로 유가증권 투자를 늘릴 수밖에 없다. 은행은 자산운용에서 수익성보다는 안정성을 더 강조하기 때문에 주식보다는 채권에 더 많은 자산을 투자하고 있다. 올해 6월 말 은행의 자산 가운데 주식 비중이 3.4%로 2014년 말 4.2%를 정점으로 낮아지고 있다. 그러나 채권 비중은 같은 기간 12.8%에서 14.5%로 높아졌다.  시장금리가 이미 적정 수준보다 높고, 금리를 결정하는 요인을 보면 중장기적으로 떨어질 가능성이 높다. 단지 떨어지는 속도가 문제일 것이다. 우리 개인의 금융자산 운용을 보면 2021년 말 43.4%였던 은행예금(현금 포함) 비중이 올해 6월 말에는 46.9%로 높아졌다. 지난해 한때 은행의 1년 만기 예금금리가 5%를 넘는 등 금리가 높았기 때문이었다. 채권 비중은 같은 기간 2.3%에서 3.1%로 높아졌지만, 여전히 과거 평균(2008~2022년 4.6%)에 비해 낮다. 개인의 금융자산 운용수익률을 높이기 위해서는 은행예금 비중을 좀 낮추고 그만큼 채권 비중을 늘리는 게 좋을 것 같다. 시장금리가 적정 수준보다 높은 현재가 그 시점일 수 있다. 자료 출처 : 한국은행 디자인 : 박수민

김영익 서강대 경제대학원 교수는 대신증권과 하나증권 리서치센터장을 역임했으며, 스스로 개발한 주가 예측 모형을 바탕으로 9.11 테러 직전의 주가 폭락과 이후 반등을 정확히 예측했고 2008년 금융위기와 2020년 경제위기를 미리 경고하기도 했습니다. 실물경제에 비해서 통화량이 상대적으로 줄고 있다. 일반적으로 광의통화(M2)를 명목 국내총생산(GDP)으로 나눈 값을 ‘마샬 케이’라 한다. 경제위기 때마다 마샬 케이가 한 단계씩 높아졌다. 특히 2020년 코로나19로 경기가 급격하게 위축되자 한국은행은 기준금리를 사상 최저치(0.50%)까지 인하하면서 통화 공급을 늘렸다. 이에 따라 2019년 말 1.50이었던 마샬 케이가 2022년 말에는 1.76으로 사상 최고치를 기록했다. 이러한 통화 공급 확대가 물가 상승으로 이어지자 한국은행은 금리를 인상하고 통화 공급을 줄였다. 그 결과 올해 2분기에는 마샬 케이가 1.72로 낮아졌다. 그러나 시중 유동성 특히 증권시장 주변 유동성은 절대적으로 증가하는 조짐을 보이고 있다. 첫째, 대표적 유동성 지표인 M2 증가율이 높아지고 있다. 2021년 12월에는 M2 증가율(전년동월비)이 13.2%였으나 올해 6월에는 2.2%까지 떨어졌다. 그러나 7월에는 2.5%로 다소 높아졌다. 앞으로 몇 개월 통계를 더 지켜보아야 하겠지만, 6월을 저점으로 증가세로 전환하고 있는 것 같다. 둘째, 지난 2년 동안 돈이 금리가 높은 정기예금으로 몰렸다. 협의통화(M1)와 광의통화(M2) 비율로 이를 측정해 볼 수 있다. M1은 현금통화와 요구불예금 및 수시입출금식 저축성예금으로 구성되어 있다. 기대 수익률에 따라 다른 곳으로 즉시 이동할 수 있는 자금이다. M2는 M1에다 정기예적금과 양도성예금 등 시장성 상품을 포함하는 통화지표로 M1보다 유동성이 낮다. 한국은행의 기준금리 인상과 더불어 은행의 예금금리도 크게 올랐다. 지난해 은행에서 1년 금리가 5% 정도인 정기예금을 내놓았다. 이에 따라 많은 돈이 예금으로 몰리면서 M1보다는 M2가 상대적으로 더 늘었다. 2021년 10월 M1이 M2에서 차지하는 비율이 37.7%였으나 올해 6월에는 31.0%로 낮아졌다. 과거 통계를 보면 이 비율이 감소할 때 주가도 같이 하락했다. 그러나 올해 7월에는 31.1%로 미세한 변화가 나타났다. 은행 예금금리가 낮아지면서 돈이 새로운 수익처를 찾고 있는 조짐이 나타나고 있는 것이다. 셋째, 좀 더 좁은 의미에서 단기부동자금이 증가하고 있다. 단기부동자금이란 유동성이 매우 높은 자금으로 기대 수익률이 높은 곳으로 언제든지 이동할 수 있는 돈이다. 여기에는 현금통화, 요구불예금, 수시입출식 저축성예금, 머니마켓펀드, 양도성예금증서, 환매조건부채권매도, 증권투자자예탁금 등이 포함된다. 2021년 12월 1609조 원이었던 단기부동자금이 올해 1월에는 1390조 원으로 급감했다. 그러나 6월에는 1443조 원으로 증가했다. 7월에는 1420조 원으로 감소했지만 1월을 저점으로 증가세로 전환한 것으로 보인다. 2000년 1월에서 2023년 7월 통계로 분석해 보면 단기부동자금이 1% 증가했을 때 코스피는 0.8% 상승한 것으로 나타났다. (※ 아래 그래프 참조) 넷째, 주식을 직접 살 수 있는 돈도 서서히 늘고 있다. 직접 주식을 살 수 있는 투자자예탁금이 2월 말 47조 7300억 원에서 8월 말에는 51조 5800억 원으로 증가했다. 주식형 수익증권도 같은 기간 97조 8300억 원에서 100조 7100억 원으로 늘었다. 최근 주가가 조정을 보이면서 증시 주변 유동성 증가세도 주춤거리고 있지만, 증가 추세로 전환했을 확률이 높다. 주식시장 전망에 긍정적 요인이다. 자료 출처 : 한국은행, 한국거래소 디자인 : 박수민

김영익 서강대 경제대학원 교수는 대신증권과 하나증권 리서치센터장을 역임했으며, 스스로 개발한 주가 예측 모형을 바탕으로 9.11 테러 직전의 주가 폭락과 이후 반등을 정확히 예측했고 2008년 금융위기와 2020년 경제위기를 미리 경고하기도 했습니다. 최근 우리 금리가 미국 금리보다 더 낮아졌다. 향후 예상되는 한미 잠재성장률을 고려하면 이러한 현상이 일시적이 아니라 지속적일 수 있다. 미국보다는 한국 채권 투자에서 더 높은 투자 수익을 기대해 볼 수 있다. 우리가 시장에서 관찰하는 금리는 명목금리이다. 명목금리는 실질금리와 물가 상승률의 합이다. 실질금리는 사전적으로 추정하기 어렵다. 그래서 실질금리 대용변수로 보통 실질 국내총생산(GDP) 성장률을 사용한다. 실질 GDP 성장률과 물가 상승률의 합이 명목 GDP 성장률이다. 따라서 명목금리는 명목 GDP 성장률과 같을 것으로 추정해 볼 수 있다. 미국에서는 대표적 명목 시장금리는 10년 만기 국채 수익률이다. 1970년에서 2022년 사이에 미국의 연평균 국채 수익률은 6.1%였다. 같은 기간 명목 GDP 성장률은 6.3%로 국채 수익률과 거의 비슷했다. 우리나라의 경우는 좀 다르게 나타났다. 10년 국고채가 발행된 2001년에서 2022년 사이에 국고채 수익률 평균은 3.9%로 명목 GDP 성장률(5.6%)보다 상당 폭 낮았다. 이처럼 우리나라 명목금리가 낮은 이유는 미국과는 달리 저축률(자금 공급)이 국내투자율(자금 수요)보다 높았기 때문일 것이다. 최근 미국 10년 국채 수익률이 4.3%까지 오르면서 2007년 7월 이후 최고치를 기록했다. 미국 금리가 이처럼 오른 이유는 여러 가지 측면에서 찾을 수 있다. 지난해 7월 이후 물가 상승률이 낮아지고 있지만, 아직도 연방준비제도(연준)가 목표로 하는 2%를 훨씬 넘어서고 있다. 중국 등 외국인이 미국 국채를 줄이고 있는 상황에서 연준마저 양적 긴축으로 국채를 팔아야 한다. 이 때문에 일부 전문가들은 조만간 10년 국채 수익률이 5%를 넘어설 것으로 전망하고 있다. 그러나 미국의 잠재 명목 GDP 성장률을 고려하면 적정 국채 수익률은 4% 정도이다. 미국 의회예산국에 따르면 2024년과 2025년 잠재 명목 GDP 성장률은 각각 4.3%와 4.0%이다. 내년 실제 성장률은 이보다 더 낮아질 수 있다. 최근 금리 상승으로 소비와 투자가 줄어들면서 빠르면 올해 4분기부터 미국 경제성장률이 크게 둔화할 수 있다. 최근 블룸버그 컨센서스에 따르면 올해 4분기에 미국 경제가 마이너스 성장하고 내년에도 0.6% 성장(실질 GDP 기준)에 그칠 것으로 전망돼 있다. 이를 고려하면 10년 국채 수익률이 내년에는 적정 수준으로 추정되는 4%보다 낮아질 확률이 높다. 필자가 추정해 보면 현재 우리나라 잠재 명목 GDP 성장률은 3.7% 정도이다. 잠재 성장을 결정하는 노동이 줄어들고 자본과 총요소생산성이 거의 정체 상태에 있기 때문이다. 우리나라 잠재성장률이 미국보다 낮은 셈이다. 최근 한국 10년 국채 수익률이 미국보다 낮아졌는데, 채권 시장이 이를 미리 반영하고 있다는 추론도 가능하다. 현재 미국이나 우리나라 국채 수익률은 적정 수준보다 높다. 시간이 가면 여기에 접근하거나 그 이하로 떨어질 수 있다. 최근의 금리 상승은 채권 투자자에게 기회이다. 잠재성장률을 고려하면 우리 금리가 미국보다 더 빨리 떨어질 수 있다. 우리 채권 투자 비중을 더 늘려야 한다는 이야기이다. 디자인 : 방명환, 박수민

김영익 서강대 경제대학원 교수는 대신증권과 하나증권 리서치센터장을 역임했으며, 스스로 개발한 주가 예측 모형을 바탕으로 9.11 테러 직전의 주가 폭락과 이후 반등을 정확히 예측했고 2008년 금융위기와 2020년 경제위기를 미리 경고하기도 했습니다.    지난 6월 미국 정부와 의회의 부채협상이 마무리되었다. 이제 미국 연방정부는 재정 적자를 메꾸고 지출을 늘리기 위해 국채를 발행해야 한다. 올해 하반기에만 1조 달러 정도의 국채를 발행할 전망이다. 이 국채를 누가 사줄 것인가? 국채 수요처가 부족하다면 국채 가격이 급락하고 금융시장도 불안해질 수 있다. 지난 3월 말 미 연방정부가 발행한 국채는 31조 4584억 달러로 명목 국내총생산(GDP)의 118.6%였다. 2008년 금융위기와 2020년 코로나19로 인한 경기침체를 극복하기 위해 정부 지출을 크게 늘린 결과, GDP 대비 정부 부채가 2007년 61.8%에서 2020년에는 131.8%로 대폭 증가했다. 올해 3월 말 현재 연방정부가 발행한 국채를 외국인이 23.9%, 연방준비제도(연준)가 18.2%를 보유하고 있다. (나머지는 민간투자자가 가지고 있다.) 그런데 외국인 보유 비중은 2015년 3월 34.0% 이후 계속 줄고 있는데, 2021년 말에는 26.1%로 낮아졌다. 상대적으로 연준이 양적 완화를 통해 국채를 꾸준히 매입하면서 연준 비중이 같은 기간 15.4%에서 20.7%로 증가했다. 외국인은 중국을 중심으로 미 국채를 더 줄일 전망이다. 2001년 중국은 세계무역기구(WTO)에 가입한 이후 저임금을 바탕으로 상품을 싸게 생산해서 전 세계에 수출했다. 특히 2001~22년 미국의 대중 무역적자가 6조 2000억 달러에 이를 정도로 미국에 상품을 많이 공급했다. ‘월마트에 진열된 상품의 절반이 중국산이다’라는 말이 나올 정도이다. 중국은 미국에서 벌어들인 돈 일부로 미 국채를 사들였다. 2007년 4776억 달러였던 중국의 미 국채 보유 금액이 2013년에는 1조 2700억 달러로 급증했다. 이러한 중국의 미 국채 매수는 미국의 금리 안정과 더불어 주식과 부동산 등 자산 가격 상승을 초래했다. 중국이 미국에 상품을 싸게 공급해 주고 자산 가격도 상승시켜 주었던 셈이다. 그러나 2014년부터 중국이 미 국채를 팔고 있다. 올해 5월 중국의 미 국채 보유 금액은 8467억 달러로 줄었다. 외국인의 미 국채 보유액 가운데 중국이 차지하는 비중도 2010년 26.1%에서 올해 5월에는 11.2%로 급락했다. 최근 재닛 옐런 미 재무장관이 중국을 방문하면서 중국이 미 국채를 더 줄이지 말 것을 요구했을 것이다. 미 국채를 가장 많이 보유하고 있는 일본도 최근에는 미 국채를 매각하고 있다. 2021년 말 1조 3008억 달러(외국인 보유 중 16.8%)였던 일본의 미 국채 보유액이 올해 5월에 1조 968억 달러(14.6%)로 줄었다. 세계 금융의 가장 큰 손 가운데 하나인 일본 보험회사들이 미 국채를 팔고 있는 것으로 알려졌다. 미국 금리가 일본보다 훨씬 높지만, 환헤지 비용을 고려하면 일본 국채에서 얻을 수 있는 수익률보다 높지 않기 때문이라 한다. 외국인이 미 국채를 줄이고 있는 과정에서 연준마저 물가 안정을 위한 양적 긴축 단행으로 미 국채를 매각해야 하는 형편이다. 2022년 3월 6조 2550억 달러였던 연준의 미 국채 보유 금액이 올해 3월에는 5조 7132억 달러로 5418억 달러 줄었다. 양적 긴축은 당분간 지속할 전망이다. 외국인과 더불어 연준도 미 국채를 팔면 누가 사줄 것인가? 미국의 금융회사들일 것이다. 그러나 이들도 계속 사들일 가능성은 낮다. 지난 3월 실리콘밸리은행(SVB·Silicon Valley Bank)의 파산의 가장 중요한 이유 가운데 하나가 무리한 국채 매수와 가격 하락 때문이라는 것을 알고 있기 때문이다. 이러한 수급 상황을 고려하면 미 국채 가격이 크게 하락(국채 수익률 상승)할 수 있을 것이다. 물론 금리를 결정하는 경제성장률과 물가상승률이 낮아지면서 금리 상승을 어느 정도는 제한할 것이다. 이미 가계는 금리 상승으로 소비를 줄이기 시작했다. 지난해 9.8%였던 소매 판매 증가율이 올해 상반기에는 3.3%(특히 6월에는 1.5%)로 낮아졌다. 금리가 더 오르면 소비 지출 감소 폭은 더 커질 것이다. 부실한 기업의 파산도 늘 것이다. 올해 3월 말 미국의 기업부채(=채권발행+대출)는 GDP의 48%로 1966년 이후 장기 평균인 39%(2000년 이후 평균 44%)보다 훨씬 높다.  최근 S&P500의 배당수익률이 1.5%로 2000년 IT 거품 이후 최저치로 떨어졌다. 명목 GDP 등 거시경제변수에 비해서도 주가지수가 최소한 10% 이상 과대평가된 상태이다. 소비와 투자가 위축되면 기업 수익도 줄면서 주가가 급락할 수도 있다. 주가 하락은 다시 소비를 더 위축시킬 것이다. 2011년 8월 세계적 신용평가사 가운데 하나인 S&P는 미국 국가부채가 높다는 것 등을 이유로 미국의 국가신용등급을 한 단계 강등했다. 그때보다도 미국의 대내외 불균형은 더 심화했다. 2011년 GDP 대비 94.6%였던 정부 부채가 올해 1분기 118.6%로 증가했다. 같은 기간 대외순부채(대외 자산과 부채 차이)가 GDP 28.6%에서 63.1%로 급증했다. 또 다른 신용평가사인 피치가 미국의 신용등급을 부정적 관찰 대상으로 분류했고, 무디스도 유사한 경고를 했다. 미국 경제와 금융시장에 대한 리스크가 점차 커지고 있다. 국채 발행과 소화 과정을 면밀하게 지켜볼 필요가 있는 시기이다. 디자인 : 방명환, 박수민  

김영익 서강대 경제대학원 교수는 대신증권과 하나증권 리서치센터장을 역임했으며, 스스로 개발한 주가 예측 모형을 바탕으로 9.11 테러 직전의 주가 폭락과 이후 반등을 정확히 예측했고 2008년 금융위기와 2020년 경제위기를 미리 경고하기도 했습니다.    미국을 대표하는 주가지수 가운데 하나인 S&P500이 저점에서 20% 이상 오르면서 강세장에 진입했다는 평가가 나오고 있다. 그러나 필자가 보면 미국 주가는 기업수익이나 거시경제변수에 비해 지나치게 과대평가되어 있다. 조만간 주가가 하락하면서 과대평가 정도가 해소될 수 있다. 주가가 과대평가된 정도를 나타내는 몇 가지 지표를 보자. 첫째, 주가수익비율(PER)이다. PER은 주가가 그 회사 1주당 수익의 몇 배가 되는가를 나타내는 지표이다. 2023년 6월 16일 현재 S&P500의 PER은 25.5로 장기 평균(16.0, 1870.1~2023.5))보다 59.4%나 높다. 둘째, 6월 16일 S&P500의 배당수익률은 1.55%로 장기 평균(4.27%)의 36.3%에 불과하다. 배당수익률이란 주주들이 해당 주식을 보유하고 있을 때 얻을 수 있는 수익을 나타내는 지표 중의 하나로 주당 주식가격 대비 배당금의 비율이다. 현재 배당금은 주가에 비해서 지나치게 낮다. 주가가 그만큼 높다는 의미이다. 셋째, 주식시장 시가총액이 명목 국내총생산(GDP)에 비해서도 높다. 미국 전체 주식시장 시가총액이 2021년 4분기에는 GDP의 329%로 사상 최고치를 기록했다. 2023년 1분기에는 259%로 낮아졌지만, 장기(1952~2021년) 평균인 110%보다 훨씬 높다. 2000~21년 평균이 186%였는데, 이보다도 더 높은 수준이다. 올해 명목 GDP가 3% 성장한다고 가정하면 S&P500의 적정 수준은 3530 정도이다. (실제 S&P500은 6월 16일 4410이었다.) 넷째, 미국 경제 지표를 대표하는 산업생산, 소매판매, 고용, 광의통화(M2)를 고려해도 현재 주가는 13% 정도 과대평가된 상태이다. 그렇다면 과대평가된 주가가 어떤 요인으로 해소될 수 있을까? 첫째, 소비 감소 경로이다. 과거 통계를 분석해 보면 연방준비제도(연준)가 금리를 인상했을 경우, 소매판매는 12~18개월 후에 가장 큰 폭으로 줄어든 것으로 나타났다. 연준은 지난해 2월 0.00~0.25%였던 연방기금금리를 올해 5월에는 5.00~5.25%로 인상했다. 금리 인상 효과가 서서히 나타나면서 미국 GDP의 71%를 차지하고 있는 소비가 줄 가능성이 높아지고 있다. 소비가 감소하면 기업 매출과 이익이 줄고 기업 역시 고용을 줄이게 될 것이다. 하반기 들어 이런 현상이 나타나면서 주가가 하락할 수 있다. 둘째, 연준의 과도한 통화 긴축이 시차를 두고 주가 하락 요인으로 작용할 전망이다. 피셔 방정식에 따르면 적정 통화증가율은 장기적으로 명목 GDP 성장률과 같아야 한다.(물론 통화유통속도가 일정하다는 가정하에서이다.) 2008~2021년 광의통화(M2) 증가율이 이들보다 평균 4.2%p 높았다. 특히 코로나19로 경기가 극심한 침체에 빠지자 연준은 경기를 부양하기 위해 2020년 1분기에서 2021년 1분기 사이에는 통화를 적정 수준보다 25.7%p나 더 공급했다. 그러나 연준은 물가를 잡기 위해 2022년부터는 적정 수준 이하로 통화를 공급하고 있는데, 2023년 1분기에는 그 정도가 –10.0%p로 1970년 이후 최저치를 기록했다. 이러한 통화공급은 4분기 정도 시차를 두고 주가에 영향을 주었다. 연준의 적정 수준 이하의 통화공급이 조만간 주가 하락 요인으로 작용할 전망이다. 셋째, 실질금리의 플러스 전환이다. 여기서 실질금리란 10년 국채수익률에서 소비자물가상승률을 뺀 것이다. 금리란 소비를 참는 데 대한 대가이다. 명목금리가 물가상승률보다 높아야 저축할 유인이 생기는 것이다. 그래서 실질금리는 플러스가 정상이다. 그런데 실질금리가 2019년 8월부 마이너스로 전환했고, 2022년 3월에는 -6.4%로 사상 최저치를 기록했다. 그러나 그 이후 국채수익률이 상승하고 물가상승률은 낮아지면서 올해 5월에는 실질금리가 –0.5%로 줄었다. 6월부터는 소비자물가상승률이 3% 안팎으로 낮아질 전망이다. 그렇게 되면 실질금리는 플러스로 전환한다. 2000년 이후 통계로 분석해 보면 실질금리와 S&P500 사이에는 상관계수가 마이너스(-) 0.75로 매우 높다. 실질금리가 상승하면 주가는 하락했다는 의미이다. 이 같은 몇 가지 요인으로 과대평가된 주가가 제자리를 찾아갈 것이다. 미국 주식에 대해서는 어느 정도 리스크 관리를 하는 게 바람직스러워 보인다. 디자인 : 방명환, 김성은

스브스프리미엄은 오늘부터 김영익 서강대 경제대학원 교수의 칼럼을 싣습니다. 김 교수는, 대신증권과 하나증권 리서치센터장을 역임했으며, 스스로 개발한 주가 예측 모형을 바탕으로 9.11 테러 직전의 주가 폭락과 이후 반등을 정확히 예측했고 2008년 금융위기와 2020년 경제위기를 미리 경고하기도 했습니다.    올해 들어 우리 주가지수가 세계 주요 주가지수보다 더 빠르게 오르고 있다. 주가가 더 상승하려면 경기가 회복되어야 한다. 지난 4월 경제협력개발기구(OECD)의 한국 경기선행지수가 상승하는 등 그 조짐이 일부 나타나고 있다. 모건스탠리캐피털인터내셔널(MSCI)에 따르면 올해 들어 4월까지 세계 주가지수가 8.2%(선진시장 9.0%, 신흥시장 2.2%) 상승했다. 같은 기간 우리 코스피는 11.9% 올라 세계 평균 상승률을 웃돌았다. 특히 코스닥 지수는 24.1%나 상승하면서 주요 주가지수 가운데 가장 높은 상승률을 기록했다. 우리 주가가 이처럼 오른 이유는 지난해 급락으로 저평가되었기 때문일 것이다. 필자가 명목 국내총생산(GDP)으로 추정해 보면 지난해 말에 코스피가 22% 정도 저평가되었다. 주가 상승의 또 다른 이유를 경기 회복 기대에서 찾을 수 있다. 코스피 업종별 주가 상승률을 비교해 보면 올해 들어 4월까지 철강, 운수장비, 전기전자 등 경기 관련 업종의 상승률이 21~22%로 가장 높았다. 이와는 달리 경기 민감성이 낮은 음식료(-3.1%), 통신업(-3.5%), 전기가스(-24.1%) 업종의 주가는 하락했다. 주식시장이 기대하는 것처럼 경기가 회복될 것인가? 올해 들어 서비스업 중심으로 생산이 증가했지만, 제조업 생산은 내수와 수출 부진으로 1분기에 전년 동기에 비해서 9.9%나 감소했다. 그러나 제조업 경기가 최악의 상황에서 벗어날 조짐을 보이고 있다. 올해 1월에 1998년 외환위기 이후 최고치(122.5)를 기록했던 재고/출하 비율이 2월 이후 완만하게 낮아지면서 3월에는 117.8을 기록했다. 우리 제조업이 재고 조정 차원에서 생산을 줄인 탓이기도 하지만, 재고가 줄어들면 기업이 그만큼 생산을 늘릴 여지가 생기는 것이다. 올해 4분기 이후에는 수출 중심으로 출하가 늘면서 재고율이 더 낮아질 가능성이 높다. 경기를 예측하는 가장 유용한 지표 가운데 하나가 OECD나 통계청에서 발표하는 선행지수이다. OECD의 한국 선행지수가 2021년 5월을 정점으로 올해 3월까지 하락했다. 2021년 6월에 3300선을 넘었던 코스피도 지난해 하반기에는 2200 밑으로 떨어졌다. 그런데 OECD 한국 선행지수가 지난 4월에 약간 반등한 것으로 나타났다. 상승 추세로 전환한 것인가를 확인하기 위해서는 앞으로 몇 개월 데이터를 지켜보아야 할 것이다. OECD 한국선행지수와 코스피 / 출처 : OECD, KRX 5월 말 통계청에서 발표하는 4월 ‘산업활동동향’에도 관심을 가져야 한다. 선행지수순환변동치가 2021년 6월을 정점으로 올해 3월까지 하락했는데, 4월 상승할 것인가가 경기나 주가 전망에 중요한 시사점을 줄 것이기 때문이다. 2000년 1월에서 2023년 3월 통계로 분석해 보면 OECD 한국 선행지수가 통계청의 선행지수에 1개월 선행하는 것으로 나타났다. 상관계수도 0.83으로 매우 높았다. OECD 선행지수가 3월에 저점을 기록했다고 가정하면 통계청의 선행지수도 4월에 저점을 기록한 것으로 추정할 수 있다. 실제로 선행지수 7개 구성 요인 가운데 일부가 긍정적 신호를 보내고 있다. 코스피가 올해 들어 상승세를 지속하고 있으며, 재고순환지표, 장단기금리차, 경제심리지수 등이 개선되고 있다. 올해 우리 경제성장률이 1.0~1.5%로 예상되는 등 현재의 경기는 상당히 나쁘다. 그러나 선행지수가 올해 3~4월을 저점으로 증가세로 돌아서면, 4분기 혹은 내년 상반기에는 경기가 서서히 회복될 전망이다. 주가는 현재의 경기보다는 미래의 경기를 미리 반영한다. 물론 경기 선행지수가 상승세로 전환하고 주가가 오르는 과정에서 진통은 있을 것이다. 그 충격이 조만간 미국에서 올 수 있다. 미국 정부의 디폴트(채무불이행)가 우려될 정도로 미국의 정부 부채가 높다. 지난해 미국 가계 저축률이 3.7%로 금융위기 직전 해였던 2007년 3.4% 이후 가장 낮아졌다. 저축률이 매우 낮은 상태에 있는 미국 가계가 소비를 줄이면 기업 매출이 줄어들고 고용도 급격하게 감소할 가능성도 높다. 이런 충격으로 미국 주가가 떨어진다면 정도의 차이가 있을 뿐 우리 주가도 같이 하락할 수 있다. 그러나 선행지수 상승 전환 등을 고려하면 주식 비중을 늘릴 기회가 될 것으로 내다보인다.