SBS 경제자유살롱 최고의 경제 전문가들의 분석과 해석을 통해 시대를 이기는 인사이트를 발견하세요. '주가는 경제의 그림자'라는 말이 있다. 장기적으로 주가는 기업 이익을 반영해 결정되는데, 기업 이익은 전반적인 경제 상황에 좌우된다는 지극히 상식적인 논리에 근간한 말이다. 그렇지만 경제와 주가의 상관성은 과거보다 많이 약화되고 있다. 경제 상황보다 주식시장의 성과가 확실히 더 나은 것 같다. 독일이 대표적인 예이다. 최근 유로존을 이끌어왔던 독일 경제에 대한 비관론이 커지고 있다. 작년 독일의 GDP 성장률은 -0.3%로 역성장을 기록한 데 이어, 지난주 독일 재무부가 제시한 올해 GDP 성장률 예상치도 -0.2%였다. 2년 연속 마이너스 성장은 흔히 나타나는 현상이 아니다. 1990년 통독 직후 회자됐던 '유럽의 병자'라는 오명이 다시 소환되고 있다. 독일 경제의 부진은 복합적 요인에 기인하고 있다. 독일은 유럽에서 중국 경제에 대한 노출도가 가장 큰 국가이다. 중국 경제가 잘 나갈 때는 대중 수출이 성장에 큰 기여를 했지만, 최근 수년 중국 경제가 부진을 보이면서 독일도 큰 타격을 받고 있다. 러시아에 대한 에너지 의존도가 높았다는 점도 독일 경제의 핸디캡이다. 장기 집권했던 메르켈 총리 치하에서 독일은 러시아와 밀월 관계를 맺으면서 가스 등의 에너지를 러시아로부터 주로 구매했지만, 러-우 전쟁으로 러시아가 적성국으로 바뀌면서 에너지 수급에 큰 차질을 경험하고 있다. 마지막으로 자동차 산업의 부진도 독일 경제에 타격을 주고 있다. 내연기관차 생산에서 일가를 이뤘던 독일 자동차 업계는 전기차 등 차세대 자동차 생산 경쟁에서는 경쟁력을 잃고 있다. 흥미로운 사실은 독일 경제에 대한 비관론이 비등하고 있지만, 독일 증시는 강력한 상승세를 이어가고 있다는 점이다. 독일 증시를 대표하는 DAX지수는 연일 사상 최고치를 경신하고 있다. GDP와 주가가 등치되는 개념은 아니지만, 두 지표의 극심한 괴리도 자연스러운 일은 아니다. 2차 세계대전의 폐허를 딛고 경제가 본격적인 궤도에 오르기 시작했던 1960년대 이후 독일(통일 이전에는 서독 기준) GDP 성장률이 2년 연속 마이너스를 기록했던 시기는 통독의 후유증이 이어지고 있었던 2002~03년이 유일했는데, 당시 DAX지수는 29%나 하락했다. 반면 2023~24년에는 사상 두 번째의 2년 연속 마이너스 성장이 유력하지만 DAX지수는 40%의 상승률(2022년 말~2024년 10월 14일)을 기록하고 있다. 과거 어느 때보다 경제에 풀린 돈의 양이 많다는 사실이 실물경제와 대비되는 자산시장의 호황을 설명할 수 있는 요인이 아닌가 싶다. 길게 보면 2008년 글로벌 금융위기 이후, 짧게 보면 코로나 팬데믹 직후 전례를 찾아보기 힘든 중앙은행발 유동성 폭증이 있었다. 중앙은행 대차대조표상의 자산은 발권력을 가진 중앙은행이 최초에 경제에 주입한 본원통화에 가까운 개념이다. 민간 은행들은 이를 기반으로 신용을 창출해 새로운 돈을 만들어 낸다. 글로벌 금융위기와 코로나 팬데믹을 거치면서 중앙은행이 풀어낸 본원통화 규모는 압도적으로 커졌다. 유로존 GDP 대비 ECB(유럽중앙은행) 자산 비율은 2024년 8월 말 현재 44.7%에 달하고 있다. 2008년 글로벌 금융위기 직전에 이 비율은 13.5%에 불과했다. 코로나 팬데믹 국면에서 풀린 유동성을 흡수하기 위해 2023년 3월부터 양적 긴축 정책을 시행하고 있지만, 여전히 유로존 GDP 대비 ECB 자산 비율은 코로나 팬데믹 직전이었던 2020년 2월의 38.9%보다 높다. GDP로 대표되는 실물경제 대비 화폐 영역에서 풀리는 돈이 훨씬 빠르게 증가한 것이다. 풀린 돈은 어디로 갔을까? 지역과 국가를 막론하고 부채가 많이 늘었다. 2008년 글로벌 금융위기 이후 GDP 대비 경제 주체들의 합산 부채 비율은 거의 모두 100%를 넘어서고 있다. 자산시장이 존재하지 않는다면 이론적으로 GDP 대비 부채 비율이 100%를 넘을 수 없다. 부채를 일으킨 플레이어가 빌린 돈을 그대로 들고 있는 경우는 거의 없다. 금융기관을 제외할 경우 빌려주는 돈(대체로 은행 예금)보다 빌린 돈(대체로 은행으로부터 차입)의 이자율이 더 높기 때문이다. 그래서 빌린 돈으로는 이자로 지불될 차입 비용보다 더 큰 증식이 가능할 자산을 구매해야 한다. 부채가 GDP를 초과한다는 사실은 누군가는 수익을 창출할 자산이 아닌 공돈을 들고 있다는 의미이다. 존재하는 실물자산은 GDP를 넘어설 수 없기 때문이다. 주식이나 부동산과 같은 자산시장이 존재한다면 이야기는 달라진다. GDP를 넘어서는 누군가의 차입금은 자산시장에 투자된 것으로 볼 수 있기 때문이다. 매우 이례적인 독일 실물경제와 주식시장의 괴리는 늘어난 유동성의 풍선효과로 해석할 수 있다. 주식을 비롯한 자산 가격을 결정하는 요인은 펀더멘털과 유동성이다. 2008년 글로벌 금융위기 이후 과거에 경험해 보지 못한 막대한 규모의 유동성이 풀리다 보니 자산 가격은 펀더멘털로 측정되는 가치보다 높게 형성되는 것 같다. 가치지향적으로 보면 펀더멘털을 넘어서는 자산 가격은 불평등을 강화시킨다. 자산시장에 대한 투자는 어떤 식으로든 여윳돈을 가진 이들에 의해 이뤄지기 때문이다. 다만 가치중립적으로 본다면 생활인으로서 어떤 식으로든 자산시장에 투자하고 살아야 한다는 당위를 '펀더멘털과 자산 가격의 괴리'가 보여주고 있기도 하다.

SBS 경제자유살롱 최고의 경제 전문가들의 분석과 해석을 통해 시대를 이기는 인사이트를 발견하세요. 한국 시각 9월 19일 새벽, 미국 FOMC(연방공개시장위원회)에서는 금리 인하가 단행될 가능성이 높다. 시장은 거의 100%의 확률로 금리 인하를 예상한다. 시장의 관심은 금리 인하의 폭이다. 얼마 전까지만 해도 0.25%P 금리 인하가 단행될 것이라는 예상이 대세를 이루고 있었지만, 9월 들어서는 0.50%P 금리를 낮추는 소위 '빅컷' 전망이 힘을 얻고 있다. 미국 선물시장에서 예측하는 9월 FOMC에서의 기준금리는 4.977%이다. 현재 미국의 기준금리(연방기금금리)는 5.25~5.5%이다. 중간값은 5.375%인 셈인데, 9월 FOMC에서 0.25%P 인하가 단행되면 기준금리는 5.125%, 0.50%P 내리면 기준금리는 4.875%P까지 낮아지게 된다. 4.977%라는 선물시장의 예측은 0.25%P 인하와 0.50%P 인하 전망이 맞서고 있는 가운데, 0.50%P 인하에 무게 중심이 실리고 있다는 점을 보여주고 있다. '빅컷'이 단행된다면 이는 미국 경기 침체에 대한 우려가 반영된 결과일 것이다. 최근 발표되는 미국 경제 지표들은 경기 둔화 우려와 견조한 경기라는 상반된 내용들이 혼재돼 있다. 고용 지표와 제조업지수는 경기 침체 가능성을 시사하고 있지만 소비는 아직 꺾일 기미가 없다. 또한 2분기 GDP 성장률이 전 분기 대비 3% 상승했고, 3분기 성장률 전망치도 2.1%로 잠재성장률을 웃돌고 있어 총량적 성장 지표도 견조하게 유지되고 있다. 미국 경제를 좋게 볼 수도, 나쁘게 볼 수도 있는 요인들이 공존하고 있지만, 2025년까지 시계(視界)를 넓혀 볼 경우 경기는 둔화할 가능성이 높다. 무엇보다도 기저효과를 고려해야 한다. 2023년 미국의 GDP 성장률은 2.5%를 기록했고, 올해 성장률 컨센서스도 계속 상향 조정되면서 작년과 같은 2.5%까지 높아졌다. 미국의 잠재성장률은 1.8% 내외로 추정되는데, 작년과 올해 잠재성장률을 훨씬 웃도는 성장을 기록했다면 2025년에는 성장률이 둔화할 가능성이 높다. 또한 양호한 소비 역시 미국판 의료보험인 메디케어 지출 등 공적 부문에 대한 의존도가 높고, 가계 저축률이 급격하게 하락하고 있다는 점을 감안할 때 지속성에 높은 점수를 주기 어렵다. 투자자의 입장에서는 경기 둔화 자체가 큰 문제는 아니다. 2023~24년 미국 경제의 높은 성장이 오히려 매우 예외적인 현상이었다. 미국 연방준비제도는 인플레이션을 억제하기 위해 2022년 3월~2023년 7월에 기준금리를 0~0.25%에서 5.25~5.50%까지 공격적으로 올렸다. 금리를 올리는 긴축 정책은 경기 둔화를 목적으로 하고 있다고 봐도 무방하다. 경제의 수요 위축을 대가로 인플레이션 억제를 도모하는 것이 긴축 정책의 본질이기 때문이다. 물론 중앙은행은 심각한 경기 후퇴인 경착륙이 아닌 완만한 경기 하강인 연착륙을 목표로 통화 정책을 사용한다. 이런 점에서 보면 미국 경기 둔화, 그 자체는 중앙은행의 정책이 잘 작동한 결과로 봐야 한다. 문제는 경제가 심하게 나빠지는 경우이다. 이는 중앙은행의 정책 실수로 평가할 수밖에 없다. 경제를 심하게 망가뜨리면서까지 물가 안정을 이루는 것은 아무런 가치가 없기 때문이다. 역사적으로 보면 연방준비제도의 긴축 정책이 심각한 경기 후퇴와 금융 위기를 불러오는 경우가 많았다. 미국의 기준금리를 20%까지 올려 1970년대 내내 지속됐던 하이퍼 인플레이션을 진압한 폴 볼커 연준 의장의 초강력 긴축 정책은 미국 경기의 급격한 침체를 가져왔다. 1982년 12월 미국의 실업률은 10.7%까지 상승했는데, 이는 1930년대 대공황 이후 가장 높은 수준이었다. 볼커의 고금리 정책은 국제사회에서도 큰 파장을 일으켰는데, 미국으로부터 달러 표시 부채를 차입하고 있었던 멕시코와 아르헨티나 등 라틴아메리카 국가들이 줄줄이 국가 부도를 맞았다. 폴 볼커의 정책은 그나마 장기간 고착화됐던 인플레이션을 끊어내기 위한 고육지책으로 이해할 수도 있지만, 연준의 긴축이 심각한 경기 후퇴를 불러왔던 사례들은 이를 제외하고도 많았다. 1994~95년의 금리 인상은 미국 경제에는 큰 타격을 주지 않았지만, 태국과 한국, 러시아로 이어지는 신흥국 외환위기의 단초가 됐다. 또한 1998~99년의 금리 인상은 기술주들을 중심으로 부풀어 올랐던 버블에 파열구를 냈고, 그 후유증은 2000년대 초 미국 경제의 장기 침체로 나타났다. 2004~06년의 금리 인상은 미국 부동산 시장 붕괴의 트리거로 작용했다. 이런 점에서 보면 9월 FOMC에서 0.50%P의 금리 인하가 단행될 경우 시장은 이를 악재로 해석할 가능성이 높다. 경기 둔화 그 자체는 긴축의 자연스러운 귀결이기에 큰 문제가 아니고, 주식시장도 큰 충격을 받지는 않을 것이다. 연착륙이라는 전제하에서 말이다. 문제는 경기가 심하게 둔화하는 경우이다. 0.50%P의 금리 인하는 경착륙의 시그널로 해석될 수 있다. 2000년대 들어 연방준비제도는 세 차례에 걸쳐 기준금리를 인하하는 금융 완화 사이클을 만든 바 있다. 공교롭게도 금융 완화 사이클의 최초 금리 인하 폭이 0.50%P였던 두 번의 사례(2001~03년, 2007~08년)에서는 모두 주가가 부진한 모습을 나타냈고, 0.25%P로 금리 인하를 시작했던 경우(2019~20년)에는 주식시장의 성과가 좋았다. 이번 달부터 시작될 금리 인하 국면에서 '빅컷'으로 표현되는 큰 폭의 금리 인하는 심각한 경기 후퇴의 전조로 해석될 가능성이 높다. 사진 : 게티이미지

한국시간 2016년 11월 9일 아침, 미국 대통령 선거 개표가 시작됐다. 당시 외신으로 전해졌던 지배적 여론은 민주당 후보인 힐러리 클린턴 후보가 통상적인 정치적 문법으로 설명하기 힘든 이단아 공화당 도널드 트럼프 후보에게 너끈한 승리를 거둘 것이라는 데 모이고 있었다. 개표 초반부에는 예상대로 힐러리 후보가 앞서 나갔고, 한국 주식시장의 코스피도 무난한 상승세로 거래를 시작했다. 한국시간 오전 10시 전후, 득표수에서 트럼프가 앞서가는 주(州)가 속속 늘어나면서 코스피는 급락세로 반전되기 시작했다. 그날 코스피는 장중 고점 대비 4%가 급락하는 널뛰기 장세를 나타낸 끝에 하락세로 거래를 마쳤다. 같은 날 미국 실리콘밸리에도 긴장감이 흐르고 있었다. 실리콘밸리의 기술기업들은 전통적으로 민주당을 지지해 왔다. 특히 통상과 이민 정책 등에서 엿볼 수 있는 트럼프 후보의 배타성은 개방과 다양성을 중시하는 기술기업에게 큰 위협이 될 수 있다는 우려가 컸다. 당시 애플의 CEO였던 팀 쿡은 사내 이메일을 통해 트럼프의 승리를 마주하는 소회를 드러냈다. 이 글에는 트럼프 당선 직후 실리콘밸리 기업인들이 느꼈던 당혹감이 잘 묻어나 있다.   동료 여러분, 저는 많은 분들로부터 대통령 선거에 관한 이야기를 들었습니다. 너무나 다른 두 후보자가 이번 선거에서 대등한 표를 모았습니다. 여러분들이 선거 결과에 대해 격한 감정을 품는 것도 무리가 아닙니다. 우리는 두 후보자로 나뉜 표심만큼 다양성이 매우 풍부한 팀입니다. 우리 개개인이 어떤 후보자를 지지했는지와 상관없이 우리가 앞을 향해 나아가는 유일한 방법은 다 함께 나아가는 것뿐입니다. 마틴 루터 킹 목사가 50년 전에 했던 말씀이 기억나는군요. "날지 못한다면 뛰어라, 뛰지 못한다면 걸어라, 걷지 못한다면 기어라." 이 조언은 시간이 흘러도 변함이 없으며, 오직 우리에게 주어진 훌륭한 일을 하면서 앞으로 나아가는 것만이 더 나은 세상을 만드는 길임을 일깨워 줍니다. 향후의 불확실성에 대한 논의가 오늘 있었지만, 애플의 목표에 변함이 없음을 확인하고자 합니다. 우리 회사는 모두에게 열려 있고, 이곳 미국과 전 세계에 있는 동료들의 다양성을 축복합니다. 여러분이 어떻게 생겼는지, 어디 출신인지, 무엇을 숭배하고, 누구를 사랑하는지는 상관없습니다. 저는 언제나 애플을 하나의 큰 가족이라고 생각해 왔습니다. 동료들이 불안감을 느낀다면 그들에게 따뜻한 손을 내밀어 주실 것을 권합니다. 앞으로 나아갑시다, 다 함께! - 2016년 11월, 팀 쿡 논란을 불러일으키는 문제적 인물의 백악관 입성이라는 불확실성에 대한 금융시장의 우려가 컸지만, 결과적으로 2017~20년 트럼프 집권기 글로벌 증시의 성과는 나쁘지 않았다. 트럼프 집권 4년 동안 한국의 코스닥지수는 35%, 코스피는 21% 상승했다. 주요 증시 중 가장 성과가 좋았던 시장은 단연 나스닥이었다. 트럼프 집권기 나스닥지수는 122% 상승했다. 애플 주가는 317%나 급등했다. 정책의 힘으로 미국 기술주들이 급등했다고 볼 수는 없다. 플랫폼으로 대표되는 4차 산업혁명의 헤게모니를 미국 기술주들이 쥐고 있었고, 트럼프 집권 4년 차에 엄습했던 코로나 팬데믹은 비대면 비즈니스를 획기적으로 확장하면서 이들에게 결정적인 기회를 제공했다. 정권의 색깔과 무관하게 플랫폼 비즈니스는 자체적인 성장 동력을 가졌고, 주가도 이를 반영했다고 볼 수 있다. 반면 2016년 트럼프 당선 이후 수혜주로 기대를 모았던 미국 인프라 관련주들의 성과는 매우 부진했다. 인프라 투자를 정부 주도로 하기보다 민간 자본과의 매칭에 주력하다 보니 제대로 투자가 이뤄지지 않았기 때문이다. 또한 트럼프는 친환경 정책에 대해 매우 적대적인 입장을 가지고 있지만, 그렇다고 화석연료에 기반한 전통적인 에너지 섹터에 속한 기업들이 성과가 좋았던 것은 아니었다. 과거 트럼프 집권기에 S&P500 에너지 업종 지수는 49.5%나 급락했다. 트럼프 수혜주, 또는 해리스 수혜주들이 횡행하지만, 불확실한 정치적 득실을 너무 따질 일이 아니다. 후보들의 정책이 뚜렷한 일관성을 가지고 있는 것도 아니다. 과문한 탓인지 트럼프 후보가 공언하고 있는 감세와 관세 인상이, 어떻게 금리 인하와 연결될 수 있는지 도통 이해하기 어렵다. 재정을 원 없이 지출했던 바이든 행정부의 부통령 출신인 해리스 후보가 미국의 장기적 재정 안정성에 대해 어떤 해법을 내놓을지도 불확실하다. '자본주의 황금기'로 불렸던 1950~60년대와 '세계화와 IT 혁명'이 이끌었던 1990년대의 장기 호황이 재정 적자의 확대와 함께 막을 내렸다는 역사적 경험을 고려하면 급속도로 늘어난 정부 부채에 대해 걱정하지 않을 수 없다. 정치 이벤트에 연연하기보다는 경제와 기업의 펀더멘털과 주식시장의 밸류에이션에 대한 고려가 더 중요하다. 미국 경제는 바이든 행정부의 과도한 재정 지출로 2023~24년 잠재 성장률을 웃도는 성장을 했다. 신정부 출범 초기인 2025년에는 성장률이 둔화하는 역기저 효과가 작동할 가능성이 확률적으론 높다. 또한 미국 기술주들의 밸류에이션은 2016년 트럼프 집권기보다 비교가 안 될 정도로 높아져 있다. S&P500 IT 업종의 12개월 예상 PER은 2016년 11월 선거에서 트럼프가 승리했던 국면에서는 18배 내외에서 움직이고 있었는데, 최근에는 32배 수준까지 높아졌다. 어느 정당이 집권하건 자산시장은 만만치 않은 도전에 직면해 있다고 봐야 할 것이다. 사진 : 게티이미지

미국 증시는 2008년 글로벌 금융위기 직후부터 기록적인 상승세를 나타내고 있다. S&P500지수는 금융위기 직후의 저점 대비 700%가 넘는 상승세를 나타내고 있는데, 이는 미국 증시 130년 역사상 가장 강력한 강세장이다. 공격적인 주주환원은 미국 증시의 장기 강세를 이끈 중요한 동력들 중 하나이다. 최근 10년(2014년~2023년) 동안 미국 S&P500 기업들은 자사주 매입으로 6.7조 달러, 현금 배당으로 5.0조 달러를 지급하면서 총 11.7조 달러를 주주들에게 돌려줬다. 같은 기간 동안 S&P500 기업들이 벌어들인 당기순이익 누계 14.6조 달러의 80%에 달하는 규모이다. 또한 11.7조 달러의 총 주주환원 규모는 같은 기간 동안의 설비투자액 10.0조 달러를 넘어섰다. 미국의 주요 기업들은 벌어들인 이익의 80%를 주주들에게 돌려주고 있고, 설비투자보다 주주환원을 더 많이 하고 있는 셈이다. 특히 우량 기업들의 주주환원은 더 공격적이다. 애플은 지난 10년 동안 7,363억 달러를 자사주 매입과 현금 배당을 통해 주주들에게 돌려줬는데, 이는 같은 기간 동안 벌어들인 당기순이익 누계액 6,506억 달러보다 더 큰 규모이다. 애플은 기업 활동을 통해 벌어들인 순이익에 그동안 회사 곳간에 쌓아놓은 유보액(자기자본)까지 더해 주주환원을 해줬다. 애플보다 더 과하게 주주환원을 하는 기업들도 많다. 미국의 우량주 상당수는 아예 자기자본이 마이너스이기 때문이다. 스타벅스와 도미노피자, 보잉, 맥도날드, 홈디포 등 S&P500지수에 속해 있는 종목들 중 31개가 자기자본이 마이너스이다. 회계적으로는 부채가 자산보다 큰 완전 자본잠식인 셈이다. 일반적으로 자본잠식은 적자가 누적되는 부실 기업들에게서나 볼 수 있는 모습인데, 미국을 대표하는 S&P500지수에 속한 기업들이 그럴 리는 없다. 모두 공격적인 주주환원 때문이다. 애플은 그동안 쌓아놓은 자기자본을 헐어서 주주들에게 돌려주고 있지만, 스타벅스 등은 벌어들인 이익에 더해 빚까지 내면서 주주환원을 하기에 자기자본이 마이너스인 것이다. 자본주의 경제의 첨병인 미국의 우량 기업들에게 자본이 존재하지 않는 아이러니가 나타나고 있다. 기업들은 예비적 동기로 자기자본을 보유한다. 주기적인 설비투자가 필요한 기업들은 일정 규모 이상의 자기자본을 유지할 필요가 있고, 심각한 경제 위기가 닥칠 때 기업에 쌓여있는 자기자본은 파산을 막는 완충 장치로 기능할 수 있다. 스타벅스와 맥도날드처럼 자기자본이 마이너스인 기업들은 대규모 설비투자가 필요 없고, 영업에서 안정적인 현금 유입이 이뤄지고 있기 때문에 기업 내부에 부를 쌓아두기보다는 주주들에게 즉각 돌려주고 있다고 볼 수 있다. 비즈니스 모델이 훌륭하기 때문에 가능한 일이긴 하지만 주주환원에 부채까지 동원하는 것은 '과도한 주주환원'이라는 비판에서 자유롭기 어렵다. 국가 경제 전체로는 경제적 부가 과도하게 주주 편향적으로 배분된다는 부작용이 있다. 기업이 주주환원의 방식으로 자사주를 매입하게 되면 발행 주식 수가 줄어들기 때문에 주당 가치가 높아지지만, 이는 기업의 총량적 가치와는 무관하다. 기업의 총량적 가치는 기업이 벌어들이는 순이익 또는 보유하고 있는 자산 규모에 좌우된다. 투자자 입장에서 주당 가치의 중요성은 크지만, 주당 가치 개선은 오직 주주들에게만 긍정적인 영향을 준다. 또한 보잉의 경우처럼 자기자본이라는 완충 장치가 없는 가운데 예기치 못한 경제 위기에 노출되면, 곧바로 부도 위기에 내몰리게 될 수도 있다. 바이든 정부에서 일정 규모 이상의 자사주 매입에 과세라는 페널티를 물린 것도 이런 문제의식의 발로일 것이다. 바이든 정부는 자사주 매입에 대해 1%의 세금을 물리고 있다. 그나마 금리가 낮을 때는 주주환원이라는 이름으로 행해지는 이런 행동들이 정당화될 수 있었다. 미국은 얼마 전까지만 해도 기준금리가 제로 금리에 가까울 정도였고, 우량 기업들은 사상 초유의 저금리로 차입이 가능했다. 기업이 발행한 주식을 유지하는 데도 비용이 든다. 벌어들인 이익을 나누는 배당금 지급이 대표적이다. 주당 배당금을 주가로 나눈 비율이 배당 수익률인데, 만일 기업이 배당 수익률보다 낮은 이자로 차입을 할 수 있다면 빚을 내 자사주를 매입한 후 소각하면 전체적으론 기업에 이익이 된다. 배당을 지급하는 것보다 이자로 나가는 비용이 더 적기 때문이다. 그렇지만 금리가 높은 상황에서는 이런 식의 주주환원을 할 수 없다. 차입 비용이 높아진 상황에서 부채까지 동원해 자사주 매입을 할 수는 없기 때문이다. 미국 정부의 과도한 재정 지출과 이에 따른 경기 호조는 미국 금리를 높게 유지시키고 있다. 2024년 6월 현재 미국의 10년 만기 국채 수익률은 4.3%를 넘나들고 있다. 이런 상황이라면 주주환원이 위축될 수밖에 없다. 실제로 미국의 주주환원 규모는 2022년을 정점으로 감소하고 있고, 부채까지 동원해 주주들에게 돈을 돌려준 '주주환원 과잉 기업'들인 스타벅스와 보잉, 맥도날드 등의 주가는 2024년 들어 약세를 면치 못하고 있다. 미국 증시의 장기 강세를 이끌었던 중요한 축인 사상 유례없는 주주환원이 심각한 도전에 직면해 있다고 봐야 할 것 같다. 사진 : 게티이미지, AP 디자인 : 권민재

요즘 가장 잘나가는 국가는 뭐니 뭐니 해도 미국이다. 미국의 GDP는 2023년에 2.5% 성장한 데 이어, 올해 성장률 전망치도 2.4%에 달하고 있다. 미국의 중앙은행인 연방준비제도(이하 연준)가 금리를 공격적으로 인상했음에도 미국 경제는 1.8~1.9%로 추정되는 잠재 성장률보다 더 높은 성장세를 나타내고 있다. 주식시장의 강세는 말할 것도 없다. S&P500 지수와 나스닥 지수를 비롯한 뉴욕증시의 주요 주가 지수들은 2024년 들어서도 잇따라 사상 최고치를 경신하면서 미국 증시 120년 역사상 가장 강력한 장기 강세장을 구가하고 있다. 특정 국가의 번영이나, 자산시장의 강세가 장기화되면 될수록 이들에 대한 낙관론은 강화되곤 한다. 인간의 인지적 편향이 작동하는 탓이다. 미래는 누구도 알 수 없다. 무엇보다도 현재 시점에서 미래에 대해 어떤 의견을 가질 수는 있지만, 이 견해를 당장 입증할 수 있는 방법은 없다. 어떤 종류의 전망 행위이건 실제로 시간이 흘러가 봐야 옳고 그름이 판명될 수 있다. 극단적으로 미래는 누구도 알 수 없다. 이렇다 보니 전망이라는 행위는 그것이 어떤 것이든 현재 보이는 것, 혹은 가까운 과거의 경험치에 큰 영향을 받는다. 주가가 올라가면 더 올라갈 것 같은 낙관론이, 반대로 주가가 떨어지면 더 떨어질 것 같은 비관론이 득세하는 이유도 여기 있다. 미국 경제의 장기 호황과 미국 증시의 장기 강세가 이어지면서 투자자들의 미국에 대한 쏠림은 강화되고 있다. 상대적으로 부진했던 한국 증시의 성과와 맞물리면서 미국 주식은 '불패의 자산'으로 평가받고 있는 것 같기도 하다. 미국에 투자하지 않고, 여전히 한국 증시에 머물러 있는 투자자들을 빗대, '국장(한국 증시) 탈출은 지능순'이라는 조롱 섞인 세간의 이야기를 어렵지 않게 들을 수 있다. 최근 들어서는 채권시장에서도 미국에 대한 경도가 나타나고 있다. 그동안 미국 정부가 발행하던 국채에 대한 주요 수요처는 주요국의 중앙은행들이었는데, 요즘은 미국 이외 국가들의 개인 투자가들이 앞다투어 미국 국채를 매입하고 있다. '달도 차면 기운다'는 속담은 투자의 세계에서도 적용된다. '기울어지는 시기'를 알 수 없을 따름이지, '언젠가는 기운다'. 특히 자산시장의 반전은 그 자산에 대한 낙관이 극에 달할 때 나타나는 경우가 많다. 금융 시스템의 불완전성을 연구했던 경제학자 하이먼 민스크의 주장을 들어보자.   - 특정 자산에 대한 낙관론이 극에 달할 때 투자자들은 부채까지 끌어와 투자한다. 레버리지 투자는 낙관론에 자기 확신이 더해지면서 나타나는 전형적인 특징이다. - 부채를 통해 투자하는 사람들이 많아지고 있다는 사실 자체가 시스템을 불안정하게 만든다. 작은 가격 변동에도 시장이 흔들릴 수 있기 때문이다. - 통상적인 가격 변동에도 과도한 레버리지에 따른 매물 출회는 시장의 충격을 깊게 만든다. 주가 하락은 자기강화적으로 투자자들의 매도를 부추긴다. 과도한 낙관론이 무리한 포지션을 만들고, 이 포지션이 강세장에 균열을 불러올 수 있다는 주장이다. 미국 증시도 늘 불패였던 것은 아니다. 미국 증시는 1937년 3월~1950년 5월, 1968년 11월~1982년 8월, 2000년 3월~2013년 2월 등 세 차례의 장기 횡보장을 경험한 바 있다. 한국 KOSPI가 최근 십수 년째 보여주고 있는 횡보세가 미국에서도 나타났던 셈이다. 미국 증시의 장기 횡보장은 경제와 주식시장에 대한 과도한 낙관 직후에 나타났다. '달이 차서 기운' 전형적인 사례들인데, 소설 '위대한 개츠비'에서 엿볼 수 있는 '열광의 1920년대'가 지난 후 장기 횡보장이 나타났고, '자본주의 황금기'로 불렸던 1950~60년대 장기 호황이 끝난 후 1970년대의 부진한 장세가 이어졌다. 또한 '인터넷 혁명'으로 대표되는 기술 낙관론이 풍미했던 1990년대가 끝난 직후 미국 증시는 장기 횡보 장세에 접어들었다. 현 국면에서는 미국 정부의 재정 적자가 경제와 금융시장에 불안정성을 높이고 있다. 지난 1분기 미국의 GDP 대비 재정 적자는 5.9%에 달했다. 경제 위기도 아닌데, 과도한 지출이다. 바이든 행정부가 공격적으로 재정 지출을 늘리니, 연준의 긴축에도 불구하고 미국 경기는 꺾이지 않고 활황이다. 긴축 정책은 적당한 경기 둔화를 유도해, 인플레이션 압력을 줄이려는 노력이다. 경기가 꺾이지 않으니 인플레이션이 잡히지 않고 있다. 지난 4월 미국의 소비자물가지수(CPI) 상승률은 전년 동월 대비 3.4% 상승으로, 연준의 목표치 2%보다 훨씬 높은 수준이다. 재정 적자는 정부 부채 증가로 귀결된다. 미국의 GDP 대비 공공 부채는 올해 말 123%에 달할 전망(IMF 추산)이다. 기축통화국인 미국이 2010~12년 그리스 재정 위기와 같은 부채 위기를 겪을 가능성은 낮다. 다만 아무리 기축통화국이라도 미국 정부의 부채가 '어느 수준까지 늘어날 수 있을까', '미국 정부가 발행하는 국채를 누가 소화해 줄까'라는 질문은 던져볼 만하다. 아직까지 금융시장의 걱정은 크지 않은 것 같다. GDP 대비 250%를 넘어선 일본의 사례가 있고, 2008년 금융위기 이후 선진국 중앙은행의 통상적 업무로 자리 잡은 양적 완화(만기가 긴 장기 국채를 중앙은행이 매입하는 행위)에 대한 기대가 있기 때문일 것이다. 금융시장의 낙관론에는 중요하게 고려해야 될 요인이 빠져 있다. 일본이 GDP의 250%까지 정부 부채를 늘릴 수 있었던 데는 중앙은행인 일본은행(BOJ)이 정부가 발행하는 국채를 인수해 줬기 때문에 가능했다. 양적 완화의 원조는 일본이다. 일본은행의 적극적 국채 매입이 가능했던 이유는 일본 경제가 오랫동안 인플레이션에 대한 걱정이 없었기 때문이다. 인플레이션 압력이 없으니 중앙은행이 양적 완화를 통해 유동성을 풀어도 문제가 없었다. 지금은 미국의 인플레이션이 장기화되고 있고, 그 주범은 바이든 정부의 과도한 재정 지출이다. 인플레이션 압력이 있는 상황에서 중앙은행이 정부의 국채를 적극적으로 매입하는, 그럼으로써 경제에 유동성을 늘리는 금융 완화 정책을 쓰기는 어렵다. 시장은 중앙은행이 정부의 국채 발행 증가에 따른 부담을 완화시켜줄 것으로 기대하고 있지만, 유동성 공급으로 귀결되는 중앙은행의 액션은 인플레이션 압박이 약할 때 현실화될 수 있다. 뜨거운 금리와 인플레이션 압력 상존이라는 조합은 고금리 장기화로 귀결될 수밖에 없다. 이는 미국의 재정 건전성에 대한 우려로 이어질 것이다. 미국 증시에 대한 대중들의 열광은 장기 추세의 반전 직전에 나타나곤 했던 '과잉 낙관'의 증표일 수도 있다. 디자인 : 권민재

요즘 우리 증시에서는 기업 지배구조와 관련된 논쟁이 뜨겁다. 만성적인 코리아 디스카운트가 후진적 지배구조에 기인하고 있다는 평가가 많기 때문이다. 주가는 기업이 벌어들인 이익이나 보유하고 있는 자산에 수렴하는 경우가 많지만, 이는 기업의 분배구조가 정상적으로 작동할 경우에 해당된다. 기업이 아무리 많은 이익을 벌어들이더라도, 그 돈이 주주들을 위해 쓰이지 않으면 주가가 오르지 못한다. 기업이 사업에 자원 배분을 하고, 영업활동을 하고, 벌어들인 이익을 어떻게 분배할 것인가를 결정하는 일련의 과정이 지배구조이다. 우리는 자본주의 사회를 살아가고 있다. 자본이 얼마나 중요하기에 '자본'에 '주의'라는 단어가 붙었을까. 자본주의 사회의 핵심은 기업이고, 자본은 기업이 활동을 하는 데 필요한 사업 밑천에 다름 아니다. 기업이 자본을 조달하는 방식은 외부로부터 빌리거나, 동업자를 모으는 것인데, 외부 차입은 채권, 동업자 모집은 주식 발행을 통해 이뤄진다. 기업에 자본을 공급하는 주체는 채권자와 주주들인 셈이다. 이들 중 채권자는 기업에 대해 제한적 이해관계만을 가진다. 채권자들이 기업에 대해 가지는 이해는 정해진 원금과 이자를 수취하는 데 한정되기 때문이다. 기업이 크게 흥한다고 해서 채권자들의 부가 더 늘어나지도 않고, 기업이 어려워지더라도 이자와 원금을 지급할 정도만 되면 채권자들이 손해를 보지도 않는다. 반면 주주는 기업의 흥망성쇠가 곧바로 자신이 투자한 자본의 증식 여부와 결부된다. 기업에 자본을 공급한다는 점에서는 채권자와 주주가 비슷한 역할을 수행하지만, 주주들은 기업의 가치제고와 밀접한 이해관계를 가지고 있어 주주를 기업의 주인이라고 부르곤 한다. 주식이라는 자산은 그 출발부터가 지배구조와 관련된 문제가 내재돼 있었다. 소유와 경영이 분리되는 경우가 많기 때문이다. 최초의 주식회사인 동인도회사의 예를 들어보겠다. 동인도회사의 소유권은 회사에 출자한 주주들에 있지만, 주주들이 동인도회사의 구체적인 활동에 직접 개입하는 것은 아니다. 아시아로 항해해 향신료 등을 싣고 오는 것은 주주들이 아니라 회사에 고용된 선장과 선원들이다. 이들이 아시아에서 싣고 오는 각종 물품을 빼돌리거나, 감추는 것은 주주들의 부를 파괴하는 행위이다. 주식 투자가 성과를 내기 위해서는 기업을 실제로 운영하는 임직원들이 기업의 소유주인 주주들의 부를 잘 지켜줘야 한다. 상장된 회사들은 주요 경영사항을 외부에 알려야 할 공시 의무가 있는데, 공시는 경영진에 대한 주주들의 감시를 제도화한 조치에 다름 아니다. 회사의 중요한 일을 감추지 말고, 기업의 주인인 주주나, 투자를 고려하고 있는 예비 주주들에게 투명하게 알리라는 것이 공시제도의 목적인 것이다. 주식시장이 활성화되면서 주식을 쉽게 사고팔 수 있는 대중 투자의 시대가 열린 이후에는 지배구조의 문제가 더 커지고 있다. 미국의 사례가 대표적이다. 미국에서는 소유와 경영의 분리라는 문제 외에도, 패시브 투자의 확산으로 경영에 대한 주식 소유주들의 무관심이 증폭되고 있다. 패시브 투자는 개별 종목이 아닌 특정 지수를 사고파는 투자 방법론인데, ETF(상장지수펀드) 열풍이 이런 흐름을 대표하고 있다. 세계에서 시가총액이 가장 큰 마이크로소프트의 1대 주주는 뱅가드(Vanguard)이고, 2·3대 주주는 블랙락(Blackrock)과 스테이트스트릿(State Street)이다. 모두 ETF가 주력인 기관투자가들이다. 이들은 마이크로소프트를 골라서 매수한 것이 아니라 미국 증시를 대표하는 S&P500 지수나, 미국의 기술주들로 이뤄진 지수에 포함된 종목을 매수하다 보니 결과적으로 마이크로소프트의 대주주가 됐다. 종목들의 묶음으로 투자하다 보니 당연히 개별 기업들의 경영에는 큰 관심이 없다. 미국 주요 기업들의 주요 주주 명단에는 거의 뱅가드와 같은 ETF들이 이름을 올리고 있다. 주식시장은 1인 1표의 민주주의가 아닌, 1주 1표의 주주 자본주의의 원칙이 관철되는 장이다. 보유 주식 수만큼의 발언권을 가지는 셈인데, 패시브 투자의 확산으로 주식을 많이 보유하고 있는 기관투자가들이 주주권 행사에 관심을 덜 갖게 됐다. 이 과정에서 감시받지 않는 경영진의 전횡이 나타나게 된다. 스스로의 보수를 과도하게 인상하고, 배당과 자사주 매입 등 단기적인 주가 부양에 경영진의 인센티브를 연동시켰다. 미국에서의 주주행동주의는 경영진의 폭주에 대한 견제로 이해할 수 있다. 일본도 계열이라는 기업집단이 존재하지만, 한국의 오너와 같은 개념의 소유주가 존재하지는 않는다. 한국의 지배구조는 미국·일본 등과 다르다. 오너로 불리는 분명한 소유주들이 존재한다. 또한 한국의 소유주들은 낮은 지분율로 기업에 대한 경영권을 사실상 전유하고 있다는 특성도 있다. 미국에서의 지배구조 이슈가 경영진과 주주라는 구도로 이뤄져 있다면, 한국에서는 소수 지배 주주와 다수 소액 주주의 이해관계 불일치가 지배구조 논쟁의 축을 이루고 있다. 장기적 관점 견지, 신속한 의사결정 등 오너 경영의 장점도 존재하지만, 소액 주주에 대한 배려가 부족한 물적 분할, 인색한 배당 등의 그림자도 함께 공존하고 있다. 오너 경영이 단점만 있는 것은 아니지만 대부분 오너 편향적인 의사결정이 내려지고 있음도 부인하기 어렵다. 미국은 주인에게 고용된 경영진의 입김이 너무 세서 문제라면, 한국은 소수 지분을 가진 오너들의 권한 행사가 과해서 문제라는 생각이다. 한국 지배구조 개선의 큰 방향은 소수 지배 주주와 다수 소액 주주의 이해관계 불일치를 완화시키는 쪽으로 나아가야 한다. 이를 위해서는 이사회가 제대로 된 역할을 해야 한다. 한국 기업에서 경영은 지배 주주들이 직접 나서거나, 지배 주주들의 의사가 거의 100% 반영된 전문경영인들이 수행하는 경우가 많다. 이사는 주주들이 선임한다. 지배 주주들의 지분율이 압도적으로 높다면 어쩔 수 없지만, 한국처럼 소수 지분의 지배 주주들이 압도적인 경영권을 행사하고 있다면, 이사회는 지배 주주 또는 경영진의 결정이 다수 소액 주주들의 이해에 부합되는지 살피고, 다수 주주들을 위해 행동해야 한다. 한국에서 이사회의 역할에 대해서는 아쉬움이 많다. 특히 경영진과 지배 주주로부터 독립적인 목소리를 내라고 이사회에 참여시킨 사외이사들이 거수기 이상의 역할을 하지 못하고 있다. 상법 개정 등을 통해 주주들에 대한 이사회의 책임 강화를 명시해야 한다고 본다. 과도한 단기주의 등 주주권 과잉의 부작용을 우려하는 목소리도 있지만, 제대로 된 주주자본주의를 경험해 보지 못한 한국 증시에서 주주권 과잉을 미리부터 걱정하는 것은 우스꽝스러운 일이라는 생각이다. 디자인 : 박수민

올 들어 중국 증시가 반등세를 나타내고 있다. 상해종합지수는 2~3월에 17.2%나 상승했고, 홍콩 증시에 상장된 중국 본토 기업들로 구성된 홍콩H지수도 21.3%나 올랐다(이상 연중 저점 대비 3월 고점까지의 등락률). 중국 증시의 장기 성과가 워낙 부진했기 때문에 일시적인 기술적 반등에 불과할 수도 있겠지만, 이 정도의 상승도 오랜만에 보는 것 같다. 경기 부양책에 대한 기대가 주가에 투영되고 있는 것으로 보인다. 한 해 동안의 경제·정치 운영 계획을 논의하는 양회에서 중국 정부는 올해 GDP 성장률 목표치로 5%를 제시했다. 2023년의 5.2% 성장보다 소폭 둔화된 수치로, 5%대 성장은 꼭 지켜내겠다는 중국 정부의 의지가 반영된 목표치이다. 현재 2024년 중국 GDP 성장률에 대한 시장의 컨센서스는 4.6%이다. 정부 목표치와 0.4%p 차이가 나는데, 중국 정부는 부동산 규제 완화를 통해 경기 부양을 도모하고 있는 것으로 보인다. 부동산에 대한 중국 당국의 태도는 양가적이다. 장기적으로는 부동산에 경제적 자원을 대규모로 투입하는 것은 바람직하지 않다는 생각을 확고히 가지고 있는 것으로 보인다. 이미 부동산에 대해서는 과잉 투자가 이뤄져 있기 때문이다. 1978년부터 시작된 개혁·개방 이후 중국은 부동산에 의존한 성장을 진행해 왔다. 성장을 위해서는 투자가 필요한데 민간 영역에서는 외국인에 의한 직접 투자(FDI)가, 공공영역에서는 부동산을 활용한 투자가 주류를 이뤘다. 중국은 사회주의 국가이기 때문에 공공 부문의 투자가 상대적으로 더 중요했다고 볼 수 있는데, 국가가 소유한 토지의 이용권을 민간 부동산 개발업자들에게 판매하고 이를 통해 마련한 재원으로 관 주도의 인프라 투자가 진행돼 왔다. 이런 메커니즘이 지속 가능하기 위한 조건은 부동산 시장의 활황 지속이지만, 2015년 전후한 시기부터 중국의 부동산 경기는 둔화되기 시작했다. '유령 도시', '미분양 아파트 3천만 채', '빈집 1억 채' 등의 흉흉한 언사가 괴담처럼 퍼지기 시작했고, 부동산 개발업체인 헝다와 비구이위안 등 대형 부동산 개발업체들은 파산으로 내몰렸다. 중국의 딜레마는 부동산 중심의 성장이 한계에 부딪쳤지만, 부동산을 제외할 경우 마땅한 성장 수단을 찾기 어렵다는 점에 있다. 민간 소비와 설비 투자, 수출 등이 부동산을 대체할 수 있어야 하는데, 모두 여의치 않다. 13억 인구 중국의 민간 소비는 절대규모가 크지만, GDP에서 차지하는 비중은 40%를 밑돌고 있다. 미국의 GDP 대비 민간 소비 비중이 70%라는 점을 감안하면 중국에서 민간 소비의 성장 기여도는 매우 낮다. 설비 투자는 이미 과잉 투자에 대한 우려가 깊고, 수출은 대외 수요에 좌우돼 중국이 통제하기 힘든 분야인 데다 최근에는 미국의 견제에 발목잡혀있다. 결국 떨어지는 성장률을 방어할 수 있는 분야는 부동산밖에 없다. 무엇보다도 부동산 투자는 단기간에 성장률을 끌어올릴 수 있는 즉각적 처방이다. 나중에 비어있는 주택이 될지언정, 부동산 투자가 이뤄지고 있는 순간에는 시멘트와 목재 등 원자재 수요가 늘어나고, 건설 노동자의 고용도 늘릴 수 있기 때문이다. 2015년 이후 중국 정부는 경기 침체의 골이 깊어지면 부동산 규제를 풀고, 경기가 바닥을 치고 반등하면 다시 규제를 강화하곤 했다. 부동산 경기의 적극적 진작이라기보다는 경기 방어 목적의 부동산 규제 완화가 때때로 시행되곤 했는데, 코로나 팬데믹 이후에는 구조조정에 초점이 맞춰지면서 줄곧 부동산 규제가 강화돼 왔다. 부동산에 대한 규제는 최근 중국의 성장률이 변변한 반등 없이 계속 하락해 온 이유이기도 하다. 다만 올해 들어 정부의 정책 기조가 바뀌고 있다. 부동산 규제 완화 조치가 가시적으로 나타나고 있는데, 4대 국유은행의 부동산 대출이 재개됐고, 인민은행은 대출 우대금리를 인하했다. 또한 다주택자에 대한 징벌적 금리도 인하됐다. 일시적 부동산 규제 완화에 따른 경기 반등은 두세 분기 정도 지속되곤 했다. 과거와 같은 패턴이라면 경기에 대해 선행성을 가지는 중국 제조업 PMI가 3~4월 중 경기 확장을 의미하는 50p선 위로 올라서고, 한국의 대중국 수출도 증가할 것이다. 2월부터 나타나고 있는 중국 본토/홍콩 증시의 반등세도 이어질 가능성이 높다. 통상 순환적 경기 정점에 선행해 주가의 고점이 형성된다는 점을 감안하면 중국 증시는 2분기 중후반 정도까지 상승세를 이어갈 가능성이 높다. 3분기 이후 중국 경제와 증시의 향방과 관련해서는 미국의 통화정책이 중요하다. 부동산은 기본적으로 금리에 민감히 반응하는 영역인데, 중국이 부동산이 포함된 내수 부양의 강도를 높이기 위해서는 인민은행이 공격적으로 금리를 낮출 수 있어야 한다. 문제는 기축통화국인 미국의 금리가 중국보다 훨씬 높다는 사실이다. 중국뿐만 아니라 미국 이외의 많은 국가들이 이런 딜레마에 노출돼 있는데, 미국이 공격적으로 금리를 낮춰줘야 다른 국가들도 금리 인하와 관련해 운신의 폭을 넓힐 수 있다. 미국은 6월에 기준금리를 인하할 것으로 전망되지만, 이후 금리 인하는 매우 신중하게 진행할 것으로 보인다. 무엇보다도 미국 경제가 너무도 뜨겁기 때문이다. 2024년 미국의 GDP 성장률 컨센서스는 2.2%에 달하고 있는데, 이는 미국의 잠재 성장률 추정치 1.7~1.8%를 훌쩍 뛰어넘는 수치이다. 경기가 활황인데 물가가 빠르게 하락하기는 어렵다. 미국의 금리 인하는 매우 더디게 진행될 가능성이 높고, 중국 인민은행도 금리를 공격적으로 낮추면서 경기 부양을 도모하기는 힘들 것이다. 향후 기대되는 중국 경제와 증시의 반등은 구조적 회복이기보다는 짧은 순환적 반등에 그칠 가능성이 높다. 디자인 : 박수민

지난 2월 27일 미국 실물경제학회(NABE)는 올해 미국의 GDP 성장률이 2.2%에 달할 것이라는 전망을 내놓았다. 놀라운 일이다. 2022년~23년 공격적으로 금리를 올리는 긴축 정책을 썼음에도 불구하고 뜨겁게 달아오른 미국 경제의 열기가 식지 않고 있기 때문이다. 기준금리를 올려서 물가 안정을 도모하는 긴축은 경기 연착륙을 유도하는 정책에 다름 아니다. 경기를 적절한 속도로 둔화시켜 물가에 가해지는 압력을 약하게 만드는 것이 긴축 정책의 목표이다.  미국 연방준비제도(이하 연준)는 2022년 3월부터 2023년 7월까지 금리 인상을 단행해 0~0.25%였던 기준금리(연방기금금리)가 5.25~5.50%까지 높아졌다. 2000년대 들어 긴축이 단행됐던 다른 두 차례 국면과 비교해 보면, 최근의 금리 인상이 얼마나 공격적이었는지 알 수 있다. 연준은 2004년 6월~2006년 6월 기준금리를 1.0에서 5.25%로 조정했고, 2015년 12월~2018년 12월에는 0~0.25%에서 2.25~2.50%로 금리를 올린 바 있다. 2000년대 들어 가장 짧은 기간 동안, 가장 큰 폭의 금리 인생이 최근 단행됐지만, 미국 경제 성장세는 너무도 견조하다. 미국 경제의 잠재성장률은 1.7~1.8% 정도로 추정되는데 연준의 금리 인상이 시작됐던 2022년에 1.9%, 2023년에 2.5%(2월 27일 현재 추정치)를 기록했고, 올해 성장률 전망치도 2%를 웃돌 것으로 예상된다. 앞서 언급한 것처럼 통상 금리를 올리면 경기는 둔화되게 마련이다. 연착륙(soft landing)이냐, 경착륙(hard landing)이냐의 차이가 있을 따름인데, 최근의 미국 경제는 그야말로 ‘착륙 없음(no landing)’이다. 인플레이션 방지법(IRA)과 반도체법(Chips Acts) 시행에 따라 미국으로 몰려들고 있는 투자와 바이든 행정부의 재정지출이 미국 경기의 확장을 견인하고 있다. 두 법 시행 이후 미국 밖의 많은 배터리와 반도체 기업들이 미국에 공장을 짓고 있다. 이 법들이 작동하는 이유도 미국 정부가 지급하는 막대한 보조금에 있으니, 결국 정부의 재정지출이 미국 경제의 주춧돌이 되고 있는 셈이다. 바이든 행정부가 재정지출을 늘리면서 2023 회계연도 미국 정부의 GDP 대비 재정적자는 6.4%에 달했다. 엄청난 규모이다. 우크라이나와 전쟁을 치르고 있는 러시아의 2023년(~3분기) GDP 대비 재정적자가 4.0%라는 점을 감안하면 바이든 행정부의 재정 지출 규모가 어느 정도인지 가늠할 수 있을 것이다. 정부가 돈을 펑펑 쓰고 있으니, 중앙은행이 공격적으로 금리를 올려도 긴축의 효과가 나타나지 않고 있는 것이다. 제롬 파월 미국 연방준비제도 의장 연준의 금리 인상에도 불구하고, 미국 경제가 견고한 성장세를 이어가고 있다는 사실이 100% 좋은 일인 것만은 아니다. 무엇보다도 글로벌 금융환경을 긴축적으로 만들고 있다. 1월 미국의 소비자물가지수가 예상보다 높게 나오면서 금융시장에 충격을 준 바 있는데, 인플레이션이 쉽게 꺾이지 않는 이유는 미국 경제의 열기가 좀처럼 식지 않고 있기 때문이다. 뜨거운 경제는 긴축적인 금융 환경을 만들게 된다. 바이든 행정부의 공격적 재정지출로 소비와 투자, 고용은 견조하게 유지될 가능성이 높은 반면 인플레이션의 억제 속도는 더딜 것이다. 연준의 금리 인하 시기는 빨라야 6월, 연간 금리 인하 횟수도 3~4회에 그칠 전망이다. 연초까지 시장의 컨센서스였던 3월 인하를 시작으로, 연 6회 금리 인하가 단행될 것이라는 전망은 너무 앞선 기대였다고 봐야 할 것이다. 기축통화국인 미국의 금리는 다른 국가의 통화정책에도 영향을 주곤 하는데, 한국 경제도 미국의 고금리가 지속되면 만만치 않은 스트레스를 받게 될 것이다. 한국의 기준금리가 미국보다 크게 낮아져 있는 상황에서 한국이 미국보다 선제적으로 금리를 인하하기는 힘들다. 부동산 PF의 구조조정 과정에서 불협화음이 나타나더라도 한국은행이 상반기 내에 금리를 내리기는 힘들다고 봐야 한다.  경기 과열에서 촉발되고 있는 긴축적 금융환경은 미국 경제의 약한 고리인 금융 시스템에도 부담을 줄 것이다. 미국에서 취약한 분야는 단연 은행업이다. 고금리가 부동산 시장을 압박하면서 작년 실리콘밸리은행, 퍼스트리퍼블릭뱅크 등이 파산한 데 이어, 올해도 부동산 대출 규모가 큰 은행들이 재무적 부실의 낭떠러지로 내몰리고 있다.  또한 장단기 금리 역전 장기화도 은행의 수익성을 악화시키고 있다. 은행업은 단기로 자금을 조달해, 장기로 운용하는 비즈니스다. 요즘처럼 단기금리가 장기금리보다 높아진 상황에서는 은행들의 마진이 심각하게 축소될 수밖에 없다. 단기금리는 중앙은행의 통화정책을 반영해서 결정되고, 인플레이션에 큰 영향을 받는다. 장기금리는 경제의 장기적인 성장에 대한 기대가 반영돼 결정된다. 장단기 금리 역전은 중앙은행이 단기간에 공격적으로 기준금리를 올릴 때 나타나는 현상이다. 미국의 기준금리인 연방기금금리 자체가 만기가 하루인 초단기 금리이기 때문이다.  2월 28일 현재 미국의 2년 만기 국채수익률은 4.64%, 10년 만기 국채수익률은 4.26%이다. 은행의 수익성이 개선되려면 일단 단기금리가 장기금리 밑으로 떨어져야 하고, 이를 위해서는 단기금리에 큰 영향을 주는 기준금리를 중앙은행이 공격적으로 낮춰야 한다. 현재 미국의 기준금리 중간값은 5.375%(5.25~5.50%)인데, 시장의 컨센서스대로 기준금리를 0.25%p씩 연중 4회 인하한다고 가정해 보면, 2024년 말 미국의 기준금리는 4.25~4.50%로 중간값은 4.375%가 된다.  금리 인하가 네 번 단행되더라도 만기가 초단기인 기준금리가 현재 형성돼 있는 10년 만기 국채수익률보다 높다. 만일 연준의 기준금리 인하 속도를 반영해 장기금리가 빠르게 하락할 경우 은행 시스템에 가해지는 부담을 완화시키기 위해 단행되는 금리 인하가 효과를 나타내기 어렵다. 단기금리가 장기금리 밑으로 떨어져야 은행들의 수익성 개선이 가능하기 때문이다. 역으로 연준이 현재의 시장 예상대로 금리를 낮추더라도 장기 금리는 크게 떨어지지 않을 가능성이 높다. 기업들의 자금조달이나 부동산 대출 등에 활용되는 금리는 장기금리이다. 바이든 행정부의 공격적인 재정지출에서 파생되는 경기 호조는 긴축적인 금융환경을 조성해 미국의 상업용 부동산과 은행을 압박하고, 미국의 눈치를 볼 수밖에 없는 미국 이외 국가 중앙은행들의 통화정책에 족쇄를 물릴 가능성이 높다. ‘미국 경기 호조-상대적으로 긴축적 금융환경’보다는 ‘미국 경제 연착륙-연준의 금리 인하 폭 확대’가 글로벌 경제 전반의 안정에 더 나은 조합이 아닌가 싶다. 디자인 : 박수민

‘코리아 디스카운트’를 완화시켜야 한다는 논의가 뜨겁다. 연초 대통령이 한국 거래소를 방문해 금융투자소득세 시행 반대와 상법 개정 등을 언급하면서, 코리아 디스카운트 완화에 나서겠다고 공언했다. 금융 관료들도 ‘기업 밸류업 프로그램’ 도입을 통해 코리아 디스카운트 해소의 계기를 만들겠다고 밝히고 있다.  윤석열 대통령은 2일 "구태의연한 부자 감세 논란을 넘어 국민과 투자자, 우리 증시의 장기적 상생을 위해 내년에 도입 예정인 금융투자소득세(금투세) 폐지를 추진하겠다"고 말했다. 이런 논의가 벌어지고 있는 이유는 주식이라는 자산에 이해관계가 노출된 국민들의 수가 많아졌기 때문이다. 한국의 주식투자 인구는 2019년 말 616만 명에서 동학개미 투자 붐을 거친 후인 2022년 말에는 1441만 명까지 증가했다. 주식투자 인구가 급증한 만큼 정책의 영역에서도 주식시장 관련 이슈가 진지한 의제로 받아들여지고 있다. 반가운 일이다. 코리아 디스카운트란 한국의 기업들이 벌어들이는 이익이나, 보유하고 있는 자산에 비해 주가가 저평가되고 있는 현상을 지칭한다. 필자는 1996년부터 금융시장의 애널리스트로 일하고 있는데, 필자가 일하는 동안 단 한 번도 한국 주식이 제값을 받았던 적이 없었다. 코리아 디스카운트는 장기간 지속되고 있는 구조화된 현상인 셈이다. 이를 타개하기 위해 다양한 의견들이 나오고 있는데, 정책 당국자들은 일본의 사례에 주목하고 있는 것으로 보인다. 필자가 1월 1일 자 스프칼럼에서 썼던 것처럼 최근 일본 증시가 보여주고 있는 강세는 주주가치를 제고하기 위한 여러 정책적 자극에 영향을 받은 바가 크기 때문이다. 특히 2월 한국 금융당국이 내놓을 예정인 ‘기업 밸류업 프로그램’은 주가가 순자산가치를 하회(PBR 1배 미만)하는 기업들에게 주가 부양 계획을 요구한다는 점에서 도쿄 증권거래소가 작년 4월에 실시한 정책의 판박이이다. ‘기업 밸류업 프로그램’의 내용이 모두 발표된 것은 아니기 때문에 속단하긴 이르지만, 필자는 정책만으로 코리아 디스카운트를 완화하는 것은 불가능하다고 본다. 민간의 힘이 가세해야 정책이 효과를 발휘할 수 있는데, 이런 점이 한국과 일본의 가장 큰 차이점이다. 아베 내각이 출범한 2013년 초부터 일본은 주주가치 제고를 통해 정체된 경제에 활력을 불어넣겠다는 아이디어를 가지고 있었던 것으로 보인다.  아베 내각은 성공적으로 보낸 개발연대에 쌓아 놓은 국가의 부가 대부분 노인과 기업들에 쏠려 있다는 문제의식을 가졌다. 상장사들의 주주환원 확대는 기업에 고여있던 부를 순환시키기 위한 프로젝트였는데, 예를 들어 상장사들이 배당을 확대하면 주주들이 소비를 늘리거나, 더 생산적인 기업에 투자할 수 있는 기회를 가질 수 있게 된다. 주주환원을 정책이 강제할 수는 없다. 자사주 매입이건, 배당 지급이건, 이는 기업이 자율적으로 결정을 내려야 할 영역이기 때문이다. 아베 정부는 ‘주주행동주의’를 통해 이 문제를 타개하려 했다. 주주들의 적극적 주주권 행사를 통해 기업에 압력을 행사하려고 했는데, 일본 자본의 힘만으로 이런 변화를 이끄는 데는 한계가 명확했다. 일본은 한 다리 건너면 다 아는 관계 자본주의 사회였기 때문이다. 이런 풍토에서 지배주주 혹은 경영진과 각을 세우는 주주권 행사는 거의 불가능한 일이다. 아베 정부는 외국 자본의 힘을 빌렸다. 일본 내에 이해관계를 가지고 있지 않은 미국계 행동주의 펀드를 일본으로 불러들였다. 아베는 해외 주주행동주의 펀드의 일본 진출을 환영한다는 발언을 내놓았고, 일본 경제산업성은 적대적 M&A를 용이하게 할 수 있도록 규제를 완화했다. 외국계 자본으로 주주행동주의의 물고를 튼 이후, 이런 흐름은 일본 투자자들에게로 확산됐다. 지난 10여 년 동안 이런 흐름이 전개됐다고 볼 수 있다. 이런 점에서 보면 한국은 외국계 자본이든, 토종 자본이든 주주권 행사를 주도할 수 있는 민간의 구심점이 뚜렷하지 않다. 외국 자본에 배타적인 한국 사회의 속성을 감안할 때 일본과 같은 변화가 가능할지 미지수이다. 일본이 외국계 주주행동주의 펀드에 대해 관대할 수 있었던 이유는 일본 사회가 처절한 실패를 맛봤기 때문이다.  2013년 아베 내각이 출범하기 직전 일본 사회는 두 가지 역사적 사건을 경험했다. 2009년 자민당의 장기 집권이 끝나고 민주당이 정권을 잡았다. ‘잃어버린 20년’을 보내고 있던 일본 국민들이 정치적으로 파격적 변화를 선택했던 셈인데, 이후 민주당 집권기는 그들의 무능력만 확인하고 짧게 막을 내렸다. 2011년 3월에는 동일본 대지진이라는 재앙이 닥치면서 ‘안전한 일본'이라는 신화가 붕괴됐다. 뭘 해도 안된다는 집단적 패배감 속에서 아베가 정권을 잡았다. 철저한 실패를 겪은 일본 사회는 파격적인 변화를 수용할 수밖에 없었다. 외국계 주주행동주의 펀드는 이런 맥락 속에서 일본 금융시장의 플레이어로 인정받을 수 있었다.  한국도 비슷한 경험이 있다. IMF 외환위기의 한 복판에서 출범한 김대중 정부는 한국 주식시장에 대한 외국인 투자한도를 완전히 폐지했다. 신흥국들 중에서는 가장 급진적으로 자본시장의 빗장을 풀었다. IMF 위기는 달러의 고갈이라는 외피를 쓰고 나타났기에, 한국으로 들어오는 외화를 가로막는 모든 장벽을 없앤다는 측면과 함께 외국인 투자가들의 힘을 통해 한국 기업들을 변화시키고자 하는 의도가 있었다고 본다. IMF 외환위기 직후 물밀듯이 들어온 외국 자본의 힘으로 한국 대기업 집단의 지배구조가 글로벌 스탠더드에 부합되게 바뀌었고, 기업들의 재무건전성도 현저히 개선됐다. 코리아 디스카운트 탈피의 해법으로 일본을 벤치마크하는 것은 바람직한 일이라고 보지만, 민간의 힘이 취약하다는 한계가 뚜렷해 보인다. 디자인 : 박수민

2023년 KOSPI는 18.7% 올랐지만, 일본 니케이225지수는 28.5%(~12월 28일)나 상승했다. 2022년에도 KOSPI는 -24.9%, 니케이225지수는 -9.8%로 일본 증시의 성과가 훨씬 좋았다. 최근 10년 동안 KOSPI가 니케이225지수 대비 성과가 나았던 해는 3개년에 불과했다. 일본 증시의 강세를 설명할 수 있는 요인들로 BOJ(일본은행)의 금융완화 정책, 그로 인해 파생된 엔화 약세에 따른 수출 기업들의 수혜 등을 꼽을 수 있지만 가장 핵심적인 동력은 주주권 강화가 아닌가 싶다. 주주권 강화를 통해 정체된 일본 경제에 활력을 불어넣기 위한 시도가 성과를 나타내고 있다고 본다. 지난 11월 말 일본경제신문에는 흥미로운 기사가 실렸다. 일본에서 경영진들의 MBO가 늘어나고 있다는 뉴스였다. MBO(Management Buy Out)는 경영진이 회사의 자산을 담보로 대출을 받아 소액주주들의 지분을 매수해 경영권을 확보하는 행위를 의미한다. 1980년대 미국에서는 MBO가 횡행했는데, 당시 MBO에는 탐욕적인 경영진들의 욕망이 투영돼 있었다. 경영진이 소액주주들의 지분을 모두 인수해 상장폐지시킨 후, 구조조정을 통해 회사를 쪼개 팔아 이익을 챙기곤 했다. 오레오 쿠키와 리츠 크래커로 잘 알려진 식료품 회사 ‘RJR 나비스코’의 CEO였던 로스 존슨과 기업 사냥꾼인 사모펀드 KKR이 격돌했던 1988년의 경영권 분쟁은 아직까지 회자되고 있는 사건인데, 로스 존슨은 KKR 못지않은 욕망의 화신이었다. 최근 일본에서 나타나고 있는 1980년대 미국의 사례들과는 결을 달리하고 있다. 일본 기업들은 주주행동주의자들의 경영 간섭이나 배당 확대 요구 등이 장기적 관점에서 사업을 영위하는 것을 힘들게 하고 있다는 데 문제의식을 가지고 있다. 마우스 클릭 한 번으로 주식을 사고파는 주식투자자들이 기업과 운명을 같이하는 경우는 거의 없다. 언제든지 주식을 팔면서 해당 기업과의 인연을 끊을 수 있기 때문에 주식투자자들의 이해는 다분히 단기적이다. 반대로 기업의 경영진이나 노동자들이 기업에 대해 가지는 이해관계는 보다 장기적이다.  예를 들어 미국의 금리 인상이 우려될 때 투자자들은 주식을 팔아 기업과의 관계를 끊을 수 있지만, 기업의 운영에 직접적으로 관련돼 있는 경영자와 노동자들은 금리를 올리거나 말거나 일상적 경제 활동을 멈출 수 없다. 일부 일본 기업들은 단기주의에 경도돼 있는 주식시장의 압력에서 벗어나기 위해 MBO를 추진하고 있는 것이다. 대형 제약사인 다이쇼제약이 역대 최대 규모인 7100억 엔의 주식매입을 발표했고, 교육업체인 베네세홀딩스도 내년 2월 초부터 자사의 주식을 매입해 상장폐지를 추진할 예정이다. 일본 내에서의 M&A도 활성화되고 있다. 2023년 일본 내에서 벌어진 M&A 규모는 7조 7천억 엔으로 2005년 이후 최고치를 기록했다. 일본 기업들이 쌓아 놓은 잉여현금이 M&A의 재원으로 활용되기도 했지만, 정책적 자극도 기업들의 행동에 영향을 줬다. 일본 경제산업성은 지난 8월 새로운 M&A 지침을 발표해 ‘기업들이 특별위원회를 설치해 적대적 인수 제안도 검토해야 한다’고 규정했다. 일본 기업들은 주주환원에도 적극적으로 나서고 있다. 도쿄 증권거래소 상장사들은 벌어들인 당기순이익의 40% 이상을 배당으로 지급하고 있다. 한국의 배당 성향은 20%대 후반에 머물러 있다. 일본은행 / 출처 : 연합 종합적으로 일본 금융시장의 역동성이 인상적이다. 일본은 자본시장보다는 은행이 금융시스템의 근간을 이루는 역사를 오랫동안 지속해 왔고, 은행과 기업들이 상호출자해 지분을 보유하면서 한 다리 건너면 이해관계를 공유하게 되는 관계 중심 자본주의를 견지해 왔다. 시장의 압력이 기업의 행동을 바꾸는 모습은 영미식 자본주의 국가의 금융시장에서나 볼 수 있었는데, 일본에서도 이런 움직임이 나타나고 있는 것이다.  이는 의도된 결과이다. 10여 년 전 아베 총리의 2차 내각이 출범한 이후 시행된 아베노믹스는 ‘잃어버린 20년’으로 상징되는 정체된 일본 경제에 변화를 주기 위한 일종의 충격요법이었다. 주주들의 힘으로 무능력한 기업들이 가지고 있는 부를 순환시키고자 하는 국가적 프로젝트는 아베노믹스의 주식시장 버전이었다. 지난 4월 도쿄 증권거래소가 주가가 장부가치를 밑도는 상장사들에 대해 주가 부양 계획을 밝히라고 요구했던 것도 같은 맥락이다. 장부가치를 하회하는 주가, 즉 PBR(주가순자산비율) 1배를 하회하는 기업들은 ‘과거는 화려했으나, 미래에 대한 걱정은 많다’에 해당되는 경우가 많다. 과거에는 수익력이 뛰어났기 때문에 큰 규모의 부(자기 자본)를 쌓아놨지만, 미래에도 잘할 수 있을 것이라는 기대가 약할 때 주가가 낮은 수준에서 형성돼 PBR은 1배를 밑돌게 된다. 미래에 대한 기대를 갑자기 만들어 낼 수는 없으니, 주가를 상승시키기 위해서는 주주환원의 형태로 과거에 쌓아 놓은 부를 주주들에게 나눠줘야 한다. 배당을 받은 주주들은 소비를 하거나. 더 생산적인 기업에 투자할 수 있다.  또한 기업 입장에서도 주주환원은 비대한 자본 규모를 줄여서 자본효율성을 높일 수 있다. ROE는 당기순이익을 자기 자본으로 나눈 값인데, 주주환원은 분모인 자기 자본을 줄여 ROE 개선 효과가 나타나게 된다. 도쿄증권거래소는 기업들에게 이런 행위를 강제하고 있다. 주주환원에 소극적인 기업들은 주주행동주의자들의 공격을 받는다. 자산가치 대비 저평가된 종목들은 행동주의자들의 주된 공격 대상이다. 일본에서 활동하는 글로벌 주주행동주의 펀드의 수는 최근 10여 년 사이 극적으로 늘어나고 있다. 일본 상장사들의 MBO 사례에서 볼 수 있는 것처럼 주주자본주의에 내재된 단기주의가 언젠가는 부메랑으로 돌아올 수도 있겠지만, 출구가 없는 장기 정체를 겪었던 일본경제 입장에서는 이를 기꺼이 치러야 할 비용으로 받아들일 수도 있지 않을까 싶다. 일본 증시가 많이 올랐지만 니케이225지수의 PBR은 1.5배로 글로벌 주요국 중 가장 낮은 수준이다. 한국 KOSPI의 PBR은 0.9배로 일본보다도 훨씬 낮다. 자산은 많이 쌓여 있으나, 미래에 대한 걱정으로 주가는 크게 할인돼서 거래되고 있다. 일본은 기업들이 보유하고 있는 자산을 주주환원을 통해 기업 밖으로 회전시키면서 주가가 상승하고 있다. 한국 증시가 장기 박스권을 넘어서는 날이 온다면, 그 동력은 경제 성장이나 기업이익이 아닌 주주환원에서 나오지 않을까 생각하게 된다.    디자인 : 박수민