✏️ 뉴스쉽 네 줄 요약

· 불법 공매도가 현실로 드러나면서 제도 개선에 대한 요구는 그 어느 때보다 거세졌고, '한시적 공매도 금지'와 같은 전례없이 강도 높은 개선안 등이 거론되고 있습니다.

· 하지만 공매도 제도를 무리하게 손질할 경우 고평가 된 주식을 적정 가격으로 수렴시켜 인위적인 주가 부양이나 주가 급락을 막는 공매도의 순기능이 작동을 멈출 수 있다는 우려가 나옵니다.

· 반면 우리 주식시장처럼 다양성과 깊이가 충분치 않을 때 공매도는 주가 하락을 더 부추기며 시세 조종 등에 악용될 수 있는 만큼 이번 기회에 제도 개선에 나서야 한다는 목소리도 나옵니다.

· 결국, 공매도가 주가 하락의 원흉인지, 아니면 급락의 방파제인지를 정확하게 파악하지 못한다면 공매도와의 전쟁은 시작도 하기 전에 실패로 끝이 날 수 있습니다.

지난달 4일, 미국의 국채 금리가 치솟으면서 우리 주가 시장은 6개월 만에 2400대로 내려앉았습니다. 지난 3월 이후 6개월 만이었습니다. 가장 큰 이유는 10년 만기 미 국채 금리가 4.8%를 넘어섰기 때문입니다.

미 국고채의 금리가 치솟으면, 우리나라에 머물고 있던 외국 자본이 빠져나가는 건 어찌 보면 당연한 일입니다. 가장 안전한 투자 자산으로 꼽히는 미 국채가 수익률까지 5%에 육박한다면, 거부하기 힘들 정도로 매력적인 투자 자산이기 때문입니다.

그런데, 개인 투자자들은 다른 지표를 향해 의심의 눈초리를 보냅니다. 그건 바로 공매도 거래대금입니다. 6개월 만에 코스피가 2400대로 내려앉은 날, 참으로 공교롭게도 공매도 거래대금이 직전 거래일보다 4,500억 넘게 치솟았습니다.

오비이락일까요? 아니면, 개인투자자들의 뿌리 깊은 의심처럼 외국인 및 기관 투자자들의 공매도가 주가 하락의 원흉인 걸까요? 이처럼 논란만 일으킨다면 공매도는 도대체 왜 존재하는 것일까요? 이번 뉴스쉽에선 공매도를 둘러싼 논란에 한 걸음 더 들어가 보려 합니다.

“기울어진 운동장, 공매도”
기자가 된 이후, 장롱 면허에서 탈출하기 위해 도로운전 연수를 받기 시작했습니다. 느릿느릿 이동하는 차 안에서 운전 연수를 도와주던 선생님은 대뜸 제게 무슨 일을 하는지 질문을 던졌습니다. 운전이 서툰 탓에 짧게 “사회부 기자입니다.”라고 답했는데, 예상치 못한 성토가 시작됐습니다. 그 대상은 바로 ‘공매도’였습니다.

5년도 더 된 이야기지만, 여전히 공매도는 논란의 중심에 있습니다. 공매도는 특정 종목의 주가 하락에 베팅하는 투자 기법입니다. 가령, 잘 나가던 특정 종목에서 주가 하락의 신호들이 나타날 때 누군가로부터 해당 종목의 주식을 차입해 매도한 다음 실제 주가가 하락하면 다시 주식을 사서 갚고 차액만큼 수익을 챙기는 것입니다.

딱 봐도 복잡해 보이는데, 이걸 왜 하는 걸까? 통상, 공매도는 특정 종목이 자신의 실제 가치보다 시장에서 더 고평가 받고 있다고 여겨질 때 ‘조만간 주가가 하락할 것’이라는 예상에 기초해 이뤄지는 투자입니다. 실제로 주가가 하락한다면 하락한 만큼 수익을 챙길 수 있지만, 반대로 예상과 달리 주가가 계속 상승한다면 그만큼 손실을 입을 수도 있습니다. 항상 이기는 투자는 아닌 것입니다.

그러나 개인투자자들의 생각은 다릅니다. 만약 막대한 자본을 가진 외국‧기관 투자자들이 특정 종목을 향해 대규모로 공매도 주문을 넣는다면 멀쩡한 종목조차도 주가가 하락하면서 이들 투자자들만 이득을 챙길 수 있다고 생각합니다. 주식을 판다는 사람이 급격히 늘어나면, 수요-공급 원칙에 따라 주가는 떨어질 수밖에 없기 때문입니다.

투자의 승패가 이미 결정됐다는 의미로 공매도를 ‘기울어진 운동장’이라 부르기도 합니다. 실제로, 우리 주식시장에서 공매도에 참여하는 개인투자자는 전체의 1~2%에 불과하고 나머지는 외국 또는 기관 투자자에 의해서 이뤄집니다. 또한, 개인은 공매도 상환 기간이 90일로 제한돼 있는 데 반해, 기관과 외국인은 상환 기간에 제한이 없고, 담보비율 역시 개인은 120%인데 반해 기관과 외국인은 105%입니다. 이런 차이에서 비롯된 차별적 효과는 시장을 왜곡시켜 누군가의 손실로 이어질 수 있다는 것입니다.

불신을 부추기는 ‘무차입 공매도’
공매도를 향한 불신을 더 크게 부추기는 건 바로 ‘무차입 공매도’입니다. 공매도를 위해서는 우선 주식을 빌려야 합니다. 이렇게 먼저 빌린 다음 매도 주문을 넣는 방식을 ‘차입 공매도’라 합니다. 아무리 많은 양을 빌리더라도 차입 공매도는 불법이 아닙니다. 그러나 빌리지도 않고 매도 주문부터 넣는 ‘무차입 공매도’는 이야기가 다릅니다.

무차입 공매도는 존재하지도 않는 주식으로 매도 주문을 넣는 것입니다. 무차입 공매도가 만연할 경우 매도 주문량이 유통 가능 주식 수량을 초과할 수도 있습니다. 그리고 이렇게 매도량을 부풀린다면, 주가 하락을 더욱 부추길 것입니다.

무차입 공매도는 은행 거래와 달리 주식 거래는 ‘T+2 결제제도’를 따른다는 점을 악용합니다. 주식 거래는 매도 주문을 넣더라도 결제는 거래일(Transaction Date)로부터 2거래일 뒤에 이뤄지기 때문에 매도 주문과 결제 사이에 잽싸게 공매도 주문량만큼 사후 차입하는 것입니다.

실제 사례를 들어보겠습니다. 20년도 더 된 이야기입니다만, 당시만 해도 ‘명동 백할머니’로 알려진 투자의 대모 백희엽 일가가 세운 ‘우풍상호신용금고(이하 우풍금고)’가 있었습니다. 잘 나가던 우풍금고는 2000년 3월 29일 대우증권을 통해 코스닥 종목인 성도이엔지의 주식 15만 주를 공매도했습니다. 주식을 갖고 있지 않은 상황에서 증권사에 먼저 매도 주문을 넣고, 결제일 이전에 시장에서 15만 주를 구해 대우증권에 상환할 계획이었습니다.

당시 언론 보도에 따르면, 15만 주는 성도이엔지의 유통 가능 주식 수의 절반에 달했습니다. 엄청나게 많은 양이지만 한꺼번에 공매도 주문을 넣고 주가가 떨어지면 차익만큼 수익을 챙기려 했던 건데 변수가 발생했습니다. 공매도 주문량만큼 주식을 시장에서 구하지 못한 것입니다. 실제로, 결제일이 다가왔음에도 우풍금고는 13만 주나 결제하지 못했습니다. (‘우풍금고 공매도 미결제 사태’) 수익은 고사하고 미결제 사태가 알려지면서 고객들은 너도나도 예금을 인출하기 시작했고 이내 영업정지 처분이 내려졌습니다.

같은 해 11월, 금융감독원은 이 사태를 대규모 무차입 공매도로 시세 차익을 노리다가 실패한 주가조작 사건으로 결론 내렸고, 무차입 공매도 금지의 역사는 이렇게 시작됐습니다. 지난 2020년에는 무차입 공매도 등 불법 공매도에 대해선 1년 이상의 징역형(최대 30년)에 처하도록 법이 개정됐습니다. 지난해부터는 불법 공매도 조사 전담 조직까지 설치해 불법 공매도 적발을 강화하고 있습니다.

그럼에도 개인 투자자들은 지금까지도 외국인과 기관 투자자의 의한 무차입 공매도가 조직적으로 이뤄지고 있다고 의심하고 있고, 이로 인해 공매도로 인한 주가 하락의 효과가 더 크게 나타나면서 개인 투자자의 손실로 이어지고 있다고 여기고 있습니다.

물론, 무차입 공매도가 만연한 것처럼 호도하는 음모론에 지나지 않는다는 지적도 있었습니다. 그러나 의심은 현실로 드러났습니다. 글로벌 투자은행(IB)에서 장기간 관행적으로 이뤄진 무차입 공매도 행태가 적발된 것입니다.

의심이 현실로
전에도 불법 공매도를 적발한 사례는 있었지만, 이번 사례는 특별했습니다. 그동안은 과실이나 착오라고 소명하며 빠져나갔다면, 이번엔 투자은행(BNP파리바, HSBC)의 의도적인 수백억 규모 무차입 공매도 관행을 발뺌하기 어려울 정도로 ‘빼박’ 적발했기 때문입니다.

우리 주식시장은 코로나 사태가 터지자 공매도를 전격 금지했고, 재작년 5월부터 부분적으로 재개했습니다. (2021년 5월 3일, 코스피200지수, 코스닥150지수 종목에 한해 공매도 재개)

BNP파리바는 공매도 재개 이후인 지난 2021년 9월부터 지난해 5월까지 카카오 등 101개 종목에 대해 400억 원 규모로 무차입 공매도 주문을 한 걸로 조사됐습니다. 부서 간 내부거래 과정에서 소유 주식을 중복 계산해 부풀린 다음에 과다 표시된 잔고를 기초로 공매도를 한 것입니다. 매매 거래 다음날마다 부풀린 주문량만큼 결제 수량이 부족하다는 걸 인지했음에도 개선하지 않고 사후 차입하며 무차입 공매도를 방치했다고 금감원은 판단했습니다.

HSBC도 지난 2021년 8월부터 같은 해 12월까지 호텔 신라 등 9개 종목에 대해 160억 원 상당의 무차입 공매도 주문을 해 온 것으로 조사됐습니다. 이들도 공매도 주문을 먼저 넣어놓고 결제일 이전에 사후 차입해 온 걸로 금감원은 보고 있습니다.

시세 조종 행위에 이용될 수 있다는 우려에 법으로 금지되면서 무차입 공매도는 그렇게 시장에서 사라진 걸로만 여겨졌습니다. 그러나 이번 조사로 여전히 관행적으로 이뤄지고 있음이 드러났고 규제 당국도 이제는 전향적으로 입장을 바꿨습니다.

이제 전선은 공매도 제도 자체로 확대됐습니다. 국회에선 여야를 가리지 않고 공매도를 한시적으로 금지하고 대대적 개선에 나서야 한다는 목소리가 나오고 있습니다. 급기야, 금감원은 이달부터 <공매도 특별조사단>을 만들어 글로벌 투자은행들의 공매도 거래를 전수 조사해 무차입 공매도는 물론, 시세 조종 등 제도 악용 여부까지 면밀히 살펴보겠다고 밝혔습니다. 의심이 현실로 드러나자 공매도와의 전면전 시작된 것입니다.

공매도는 주가 급락의 원흉인가?
전쟁을 앞두고 피아식별을 분명히 할 필요가 있습니다. 그렇다면 공매도 자체를 적으로 삼을 수 있을까요? 그러니까, 개인 투자자들의 오랜 의심처럼 공매도를 주도하는 ‘카르텔’이 있고, 이들의 결정에 따라 특정 종목의 주가가 폭락하며 시장이 왜곡된다고 전제할 수 있을까요?

이 질문에 대해 학계와 업계에서는 바로 잡아야 할 문제는 불법 공매도라는 입장입니다. 오히려 근거 없는 의심 때문에 공매도 자체를 무리하게 손질할 경우 빈대(불법 공매도)를 잡으려다 초가삼간(시장)을 다 태울 수 있다고 경고합니다. 이렇게 주장하는 이유는 공매도 나름의 순기능 때문입니다.

가장 대표적인 순기능은 ‘가격발견기능’입니다. 공매도가 금지된 주식 시장을 가정해 보겠습니다. 이 시장에 어느 날 매일매일 주가가 오르는 종목이 나타났습니다. 처음에는 반신반의하다가도 상승세가 지속된다면 너도나도 추격 매수에 나설 것입니다. 주가가 계속해서 오른다는 것 자체가 ‘해당 기업이 오를만한 가치가 있다’는 긍정적 정보로서 작용하기 때문입니다.

그러나 공매도가 가능했다면 누군가는 해당 주식이 고평가됐다고 판단해 공매도 주문을 넣었을 수도 있습니다. 덕분에 다른 시장 참여자들도 해당 주식이 고평가 된 건 아닌지 고민하며 추격 매수를 멈추고 추종매도에 나설 수도 있습니다. 즉, 공매도는 부정적인 기업정보가 주가에 반영되는 주요 채널 중 하나로서 시장에서 적정 수준 가격으로 조정되도록 돕는 것입니다.

자본시장연구원에서 지난 8월 발표한 <공매도 규제효과 분석(김준석, 황세운)> 연구보고서 역시 이런 순기능에 대해 설명하고 있습니다. 이 보고서에선 지난 2020년 3월 코로나 위기로 공매도 전면 금지 시기(2020.03~2021.05)와 공매도 허용 시기(2020.03 이전, 2021.05 이후)를 서로 비교했습니다. 그 결과 공매도를 금지했을 때 극단적 수익률 발생빈도가 더 많이 나타났고, 이로 인해 가격 변동성도 더 크게 나타났습니다.

공매도 금지로 부정적 정보 반영이 가로막히면 가격 조정이 제대로 이뤄지기 어렵습니다. 이런 상태에서 악재라도 발생한다면 고평가가 이뤄진 만큼 주가는 급격히 떨어집니다. 이 연구에서도 공매도를 금지했을 때 가격 상승은 물론 하락도 더 급격하게 나타났습니다. 개인 투자자들의 의심과 달리 공매도는 가격발견기능 덕에 주가 급락의 방파제 역할까지 한 셈입니다.

최근 주가조작 세력의 먹잇감으로 전락한 영풍제지는 공매도 순기능의 또 다른 예입니다. 주가조작 세력에 의해 지난해 11월부터 별다른 호재 없이도 주가가 15배나 뛰었는데, 영풍제지가 공매도 금지 종목이었기에 가능했습니다. 공매도 주문이 가능했다면 인위적인 가격 부양 시도 때마다 공매도 주문이 이뤄지며 시장에서는 가격 조정이 이뤄졌을 것이기 때문입니다.

영풍제지는 거래 재개 이후 6거래일 연속 하한가를 기록했습니다. 1년 동안 끌어올린 상승분을 불과 일주일 만에 다 까먹은 것입니다. 지난 6월 ‘바른 투자연구소 주가조작 사건’에 연루된 5개 종목도 모두 공매도가 불가능했는데, 양상은 비슷했습니다. 지난 4월 ‘라덕연 주가조작 사건’ 때도 마찬가지입니다. 연루된 8개 종목 가운데 5개는 공매도를 할 수 없었고, 주가 조작이란 악재가 터진 뒤로 주가는 곤두박질치며 뒤늦은 정산이 이뤄졌습니다.

공매도는 주가 급락의 방파제인가?
하지만, 이번 기회에 공매도 제도의 한계점를 바로 잡아야 한다는 목소리도 있습니다. 공매도 제도의 필요성과 순기능을 부정하는 것은 아닙니다. 다만, 고평가 된 주식을 적정 가격으로 조정하는 공매도의 순기능은 이상적인 시장 상황과 거래 조건에서 구현되는 것이지 우리 현실과는 맞지 않는 만큼 개선이 불가피하다는 것입니다.

지난 2021년 한양대학교 임은아 박사와 전상경 교수는 <공매도와 신용거래의 투자성과>라는 제목의 논문을 발표했습니다. 이 논문에서는 2016년 6월부터 3년 동안 우리 시장을 횡보기와 상승기, 하락기로 나눈 다음 각 시기의 일별, 종목별 데이터를 기반으로 공매도와 신용 거래의 수익률을 비교했습니다.

공매도는 주로 외국 및 기관 투자자들이 주가가 고평가 된 주식을 빌려 매도하는 투자 방식이라면, 신용 매수는 주로 개인투자자들이 증권사로부터 돈을 빌려 주식을 매수하는 투자 방식입니다. 따라서 공매도와 신용 거래 비교는 사실상 외국 및 기관투자자와 개인 투자자의 수익을 비교하는 것입니다.

공매도는 신용 거래에 비해 거래량은 6배나 적고, 거래 금액은 절반 수준에 불과하지만 수익률은 극명한 차이를 보였습니다. 그렇다면, 공매도 때문에 주가가 하락했고, 이로 인해 외국 및 기관 투자자들이 더 높은 수익률을 올리는 것일까? 이 질문에 대해 논문의 저자인 전상경 교수는 공매도만으로 주가가 떨어지는 것은 아니란 입장을 나타냈습니다.

거래량이나 거래 금액 측면에서 공매도가 주가의 영향을 미칠 정도로 크지 않았기 때문에, 공매도 자체만으로 주가가 떨어졌다고 단정하기는 어려운 것입니다. 다만, 전상경 교수는 공매도 자체가 부정적인 정보로 작용해 다른 투자자들이 매수를 꺼리거나 추종 매도에 나서면서 주가는 적정 가격 밑으로 더 떨어질 수 있다고 부연했습니다.

실제로, 전상경 교수는 <Do Short Selling and Margin Trading Affect Price Randomness?>이라는 또 다른 논문을 통해 공매도의 순기능은 종목의 다양성과 깊이, 유동성 등이 충분치 않은 우리 주식시장에선 제대로 작동하지 않을 수 있다고 지적합니다. 즉, 공매도가 고평가 된 주가를 그때그때 조정하며 가격 효율성을 높이는 게 아니라, 적어도 우리 주식시장에서는 공매도 자체가 악재처럼 작용하며 주가 하락을 더 부추길 수 있다는 것입니다.

우리 주식시장에서는 최근에도 전상경 교수의 주장과 비슷한 사례가 있었습니다. 지난 8월 17일, 장이 마감된 뒤 셀트리온과 셀트리온헬스케어의 합병 결정 소식이 전해졌습니다. 그간 저평가를 초래했던 매출 부풀리기나 일감 몰아주기 등 논란이 해결될 수 있다는 기대감에 셀트리온 합병 소식은 시장에서는 호재로 인식됐고, 다음날 셀트리온의 주가는 전날보다 5% 가까이 급등했습니다.

그런데, 장 마감 직후 공매도가 쏟아졌습니다. 그 결과 무려 총 87만 2천여 건의 공매도 주문이 하루 만에 체결됐습니다. 그전까지 가장 많이 체결된 일일 공매도 주문량은 16만 8천여 건이었습니다. 무려 5배 가까운 공매도 주문이 몰린 것입니다. 직후 3거래일 걸쳐 셀트리온의 주가는 떨어졌습니다. 결국, 합병 소식 발표 전보다 주가는 더 낮아졌습니다.

합병이란 호재를 공매도 폭탄이란 악재가 덮어버리면서 주가는 합병 발표 전보다 더 떨어졌습니다. 전상경 교수는 이처럼 공매도의 가격 조정 기능(공매도→추종 매도→주가 조정)이 적어도 우리 주식시장에서는 순기능이 아닌 역기능으로 작용하며 악용될 수도 있다고 경고합니다.

전상경 │ 한양대학교 파이낸스경영학과 교수
“공매도는 시장가격을 내재가치에 수렴시키는 순기능을 갖고 있습니다. 그런데 이 순기능이 잘 작동하기 위해서는 시장의 깊이가 깊고 시세추종 경향이 상대적으로 약해야 합니다. 이런 환경이 제대로 조성돼 있지 않다면 공매도는 시장가격을 내재가치에 수렴시키지 못하고 도리어 괴리시키는 결과를 낳을 수 있습니다.

자본시장의 선진화를 위해 공매도 제도를 유지해야 합니다. 하지만, 이런 한계점을 계속해서 방치한다면 주가 하락을 노리는 시세 조종 행위에 악용될 가능성도 배제할 수 없습니다. 공매도를 둘러싼 불법은 물론, 탈법 행위에 대해서도 감독을 강화해야 그 순기능이 제대로 발휘될 수 있습니다.”

피아식별이 성패를 좌우한다
공매도와의 전쟁을 위해 호기롭게 칼은 뽑았지만, 어디로 휘둘러야 할지 감을 잡기 어려운 상황입니다. 공매도가 주가 급락의 원흉인지, 방파제인지에 대해 서로 다른 연구 결과들이 공존하며 제도 개선 방향성을 가늠하기 어렵게 만들기 때문입니다.

이런 상황에서 공매도 자체에 문제가 없고 불법 공매도만 잡으면 된다는 기존 입장을 고수했다가는 ‘당국이 여전히 외국 및 기관 투자자의 이익을 옹호한다.’는 여론의 비판을 피하기는 어려울 것입니다. 반대로 공매도를 한시적으로 중지시키고 전면적인 제도 개선에 나서기에는 순기능마저 제한돼 부작용에 대한 우려가 커질 수도 있습니다.

실제로, 한 정부 관계자는 “공매도에 대한 개선 방향을 검토하고 있지만, 무엇을 어떻게 바꿀지에 대한 고민이 점점 더 커지고 있다”면서 “무리하게 제도 개선에 나설 경우 신뢰도 하락과 ‘코리아 디스카운트’에 대한 우려도 있다.”고 지금의 상황을 전했습니다.

결국 이번 전쟁의 성패는 정확한 피아식별에 달려있습니다. 우리 주식시장에서 공매도가 갖는 역할과 기능과 함께 한계점까지 명확하게 파악하고 저울질하며 개선 대상과 방향성을 찾아야 하는 것입니다. 이런 노력 대신 정치권의 요구에만 귀기울이고 쫓아가기에 급급하다면 이 전쟁은 시작도 하기 전부터 실패한 전쟁이 될 것입니다.

디자인 : 옥지수

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